證券及期貨事務監察委員會 對 姚海鷹及另二人

[Chinese Translation – 中譯本]

FACV 5/2018

[2018] HKCFA 44

香港特別行政區

終審法院

終院民事上訴2018年第5號

（原上訴法庭民事上訴2016年第154號）

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判案書

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終審法院首席法官馬道立：

1.基於本院常任法官李義和常任法官霍兆剛的共同判詞所載的理由，本席亦裁定本上訴得直。鑒於常任法官鄧國楨持不同意見，本席亦略抒己見，解釋為何贊同。閱讀本席的判詞前，應先閱讀該共同判詞。本席欣然採納該判詞所述的事實，並使用相同的簡稱。

2.内幕交易是一項對任何主要金融中心聲譽具隱伏危害性的活動，對香港亦不例外。根據《基本法》第一百一十條的規定，香港特別行政區政府須保障、管理和監督香港的企業和金融市場。

3.《證券及期貨條例》[1]（《條例》）是履行《基本法》所述各項職能的主要法例。《條例》第XIII部是涉及市場失當行為審裁處（審裁處）的部分，《條例》在這部分處理内幕交易這課題，而第XIII部第4分部專門處理審裁處席前進行研訊程序中的内幕交易。本上訴與審裁處席前進行的研訊程序有關。内幕交易也是刑事罪行，《條例》第XIV部涉及刑事法律程序下的内幕交易。

4.正如該共同判詞藉提述《條例》第270條表明，[2] 内幕交易主要發生於與一家上市公司有關連的人，例如該公司的股東或高級人員，掌握現時稱為的内幕消息[3]（即不為公眾投資者—或市場—所知，但該關連人士卻知道，影響有關該公司的價格敏感消息），並進行該公司的證券交易。内幕交易是一種市場失當行為，[4] 審裁處獲《條例》賦予司法管轄權，在證券及期貨事務監察委員會（證監會）提起的研訊程序中，裁定是否曾發生市場失當行為；如有的話，可識辨曾從事該市場失當行為的人的身分。[5] 在本案中，上訴的各答辯人（姚先生和王女士）連同其他人士是審裁處研訊中的受牽連人士，該研訊涉及一家上市公司亞洲電信媒體有限公司（亞洲電信）。假如任何人士被識辨為曾從事市場失當行為，審裁處有權作出相應命令，例如命令有關人士向政府支付款項，而金額須反映因該市場失當行為而獲取的任何利潤或避免的任何損失。

5.正如共同判詞所述，在審裁處席前，本案已符合《條例》第270條下的綜合元素，這樣在不抵觸《條例》第271條各項條文的情況下，足以構成市場失當行為的裁斷，無須額外證明什麽。然而，《條例》第271條列出數項抗辯，其中有一項與本研訊相關，就是《條例》第271(3)條下所謂清白目的這項抗辯。該項抗辯要求受牽連人士（舉證責任在該名人士身上）必須證明其進行有關證券交易的（各個）目的，並不包括利用内幕消息獲得或增加利潤，或相應地避免或減少損失。

6.至關重要的是要謹記，審視是否符合《條例》第270條下的綜合元素以及用《條例》第271(3)條下的抗辯是否適用這兩條問題的相關時間，是進行證券交易之時。在本案中，相關時間是當姚先生和王女士出售亞洲電信股票之時。

7.審裁處信納，姚先生和王女士在該等時間掌握價格敏感的消息，而他們亦知道那些是價格敏感消息。[6] 他們也知道，如果相關的内幕消息公開（因為本來就理應公開），亞洲電信的股價便會大幅下跌。換句話說，他們知道他們出售股票的價格屬人為高價。

8.然而，審裁處卻定論，《條例》第271(3)條所訂的抗辯成立。審裁處認為，姚先生和王女士的唯一目的是從意料之外因投機而大幅上漲的亞洲電信股價中獲利。不僅如此，就内幕消息而言，審裁處認為，姚先生和王女士由於皆以為亞洲電信欠下Goodpine的債項最終會私下獲得解決，公眾永遠不會知悉—即「閉門」理據，因此出售股票時視内幕消息這因素與他們當時出售股票的決定並不相關。

9.本席與常任法官李義和常任法官霍兆剛一樣，認為審裁處就《條例》第271(3)條抗辯是否適用所作的結論是錯誤的。於須要審視該事宜的關鍵時間（即出售該等股票之時），姚先生和王女士清楚知道，基於内幕消息不為公眾所知，他們出售股票的價格屬人為高價。正是由於掌握這些消息，他們才能賺取豐厚利潤。[7] 換句話說，在這些時候，他們尋求謀取龐大利益（或用《條例》第271(3)條的說法，獲得利潤），明知内幕消息一旦公開便不能成事。在此情況下，必然作出的結論是，他們進行該等股票交易的目的，起碼其中之一包括藉使用或利用他們掌握的内幕消息來獲利。除了高價出售股票外，姚先生和王女士未能顯示有其他目的。他們以為欠下 Goodpine的債項將來最終會「閉門」解決，這想法並非重點。事發時（即他們出售該等股票的關鍵時間），該内幕消息絕非無關：這些消息對他們能夠獲利具決定性作用，而他們對此亦瞭如指掌。本席認為，審裁處未有充份考慮姚先生和王女士事發時的立場，導致其所達致的結論出錯。

終審法院常任法官李義及終審法院常任法官霍兆剛：

10.內幕交易是「隱伏的禍害」，對金融市場的健全性構成威脅，[8] 此課題於《證券及期貨條例》第XIII 和第XIV部處理，[9] 而該條例旨在「杜絕內幕交易和提高市場透明度，從而提升及保持香港作為國際金融中心的地位」。[10] 内幕交易的指控有數項抗辯，而本上訴涉及的便是《條例》第271(3)條所訂的抗辯範圍（於下文詳述）。

A.  下級法院的法律程序

11.市場失當行為審裁處（「審裁處」）藉證券及期貨事務監察委員會（「證監會」）[11]發出的通知而組成，[12] 以裁定2007年2月5日至6月6日期間，在一家名為亞洲電信媒體有限公司（「亞洲電信」）[13] 的上市公司的股份交易中，是否曾發生任何市場失當行為；如有的話，則審裁處亦須裁定任何曾從事該失當行為的人的身分，以及因而獲取利潤或避免損失所涉及的金額，審裁處的《報告書》於2015年11月26日發表。

12.該通知指第一和第二答辯人為涉嫌從事有關失當行為的人士。第一答辯人姚海鷹（「姚先生」）是亞洲電信的財務總監兼執行董事，而第二答辯人王嵐（「王女士」）則是亞洲電信的公司秘書。另有兩人亦被列為嫌疑人士，但審裁處並無裁定他們從事市場失當行為。他們是亞洲電信的主席、行政總裁、執行董事兼控股股東呂瑞峰（「呂先生」）[14] 及助理公司秘書何景蓮（「何女士」），[15] 而證監會並無針對他們二人沒有罪責的裁斷提出上訴。

13.審裁處裁定，内幕交易的元素[16] 就姚先生[17] 和王女士[18] 而言已得確立，裁定他們出售股份時，已掌握他們已知構成内幕消息的消息，即價格敏感消息。[19] 然而，他們獲判從事市場失當行為無罪，理由是他們已履行舉證責任，證明自己屬於《條例》第271(3)條所訂的抗辯範圍内。

14.證監會向上訴法庭提出的上訴[20] 被駁回。上訴法庭拒絕接納對《條例》第271(3)條的詮釋建議，亦拒絕接納證監會關於審裁處就各答辯人在出售股份方面的信念和動機作出錯誤事實裁斷的陳詞。

15.上訴委員會[21] 就以下法律問題向證監會批出上訴至本院的許可：

(a)  在與《條例》第271(3)條所規訂的内幕交易法定抗辯有關的情況下，「利用」有關消息以獲得或增加利潤或避免或減少損失的含義，是否足夠廣泛地以涵蓋「隱瞞」或「未有披露」有關消息，以及如此隱瞞或未有披露内幕消息以獲得或增加利潤或避免或減少損失而得益？（問題一）

(b)  申請人訴稱的詮釋（正如該判案書第40段所指，被提述為「申請人的詮釋」）的效果，會否將「利用」此等消息與純粹「掌握」此消息混為一談，從而使《條例》第271(3)條所載的法定抗辯完全或在很大程度上變得不能施行、多餘或不切實際？（問題二）

(c)  立法機關是否擬將《條例》第271(3)條所訂的法定抗辯視為特殊或在有限的情況下適用？（問題三）

(d)  採納上訴人的詮釋是否意味着《條例》有關内幕交易的各項條文被用作《上市規則》第13.09條和有關條文（即現時在《條例》第XIVA部以法例條文訂明的部分）所訂明以規管披露價格敏感／内幕消息「推進同一目的」？（問題四）

16.以「或其他」理由而提出的上訴許可申請則被駁回。

17.本院在聆訊進行前不久邀請與訟各方就以下問題作出陳詞，即：

「獲上訴法庭維持的審裁處的裁斷，即答辯人在掌握價格敏感消息下出售亞洲電信股份，儘管表面上構成［市場失當行為］，但此舉純粹是受到能夠實現意想不到的高價，以及答辯人相信有關消息仍會被保密驅使。因此從法律角度來看，作出答辯人有權援引《條例》第271(3)條所訂抗辯的裁定，是否正確？」[22]

由於此核心問題對本上訴具決定性，因此與訟各方在本上訴中向本院作出口頭陳詞時，均集中討論此問題。

B.  事件的來龍去脈

B.1  亞洲電信的狀況

18.呂先生在2002年取得亞洲電信的控制權時，[23] 該公司已陷入財困。正如亞洲電信與劉連連女士（「劉女士」）之間日期為2002年7月29日的協議確認，該公司當時欠下劉女士合共 83,388,308.00 元，並承諾分期歸還。[24] 可是，它無力償還，淪為一家藉以借殼上市的公司。呂先生計劃向亞洲電信注入新業務，但最後卻沒有成事。由於亞洲電信多次沒有根據該協議還款，因此劉女士於2002年10月至2006年4月間向亞洲電信送達五份法定要求償債書，但她每次都願意協商，亦從未送達任何清盤呈請以跟進該等法定要求償債書事宜。

19.與此同時，亞洲電信於2005年向包括各答辯人在內的員工授予購股權，員工可以每股 0.20 元行使該購股權，審裁處形容此情況為「充其量也只是可望而不可即」，因為亞洲電信的交易股價很少達至0.20元，於2005年11月時甚至跌至0.05元的低位。[25]

20.亞洲電信的核數師分別在截至2004年12月31日止、2005年12月31日止及2006年12月31日止年度的財務報表中，對亞洲電信能否持續經營持保留意見，以便市場知悉其資不抵債的狀況。證據顯示，該公司一直「苟延殘喘」，以可作為他人「借殼」上市的工具。該公司希望，如果被人收購以作「借殼」上市，可以套現1億至3億元。[26]

B.2  該宗轉讓

21.導致本案法律程序的事件發生於2007年的上半年。2007年2月5日，劉女士的代表律師胡關李羅律師行（「胡關李羅」）向亞洲電信送達通知，劉女士於2007年2月1日將亞洲電信尚欠的債項餘款共58,083,992.00元連同以年利率 7% 累計的利息，轉讓予一家名為Goodpine Limited (“Goodpine”) 的英屬維爾京群島公司，代價2,500萬元，並述明經已支付（「該宗轉讓」）。[27] 同時代表 Goodpine 的胡關李羅要求亞洲電信最遲於2007年3月9日全數清還該筆債項，並威脅此後將進行法律程序。[28] 事件在這方面的發展並無對外公佈。

22.各答辯人作證時表示，他們相信劉女士只不過以Goodpine 為幌子。[29] 然而，審裁處描述此說法為「純屬猜測，並無實據」，指出他們明言此信念「純粹因為劉女士和該公司由相同的律師代表」，又表示假如當中並無涉及利益衝突，「由一組律師出任各方的代表也很常見」。[30]

23.審裁處裁定：

「……在相關時間……亞洲電信內沒有人知道誰是 Goodpine 的實益擁有人。因此，如當時關於Goodpine 的消息為市場所知，Goodpine 便會被視作以全新身分登場。其實益擁有權誰屬不為人知，其意圖更無人知曉。」[31]

24.王女士就該宗轉讓諮詢亞洲電信的律師趙不渝馬國強律師事務所（「趙與馬」），他們的意見是「我們認為你似乎沒有實在的理據就 Goodpine 所提的要求作出抗辯」，同時就提出和解方案一事尋求指示。[32] 2007年5月，在無損權益前提下兩度提出支付800萬元的最終清償方案，都沒有收到 Goodpine 的回音。[33] 正如審裁處裁定，「王女士清楚這轉變可能對公司生存能力造成嚴重性影響」。[34]

B.3  股價投機性上漲及法定要求償債書

25.向 Goodpine 作出轉讓當日，亞洲電信股價收市報每股0.20元，成交量為1,540,000股。[35] 約兩星期後，市場對亞洲電信股票產生投機興趣，以致其股價和交投量急升。因此，在2007年2月16日，亞洲電信的股價收市報每股0.32元。在下一個交易日，其股價再升 43%，收市報每股0.46元，交投量為133,975,815股。[36] 3月和4月時，其股價徘徊於0.40元左右。[37]

26.2007年4月26日，事件再度涉及 Goodpine。當時胡關李羅向亞洲電信送達法定要求償債書，要求支付款項共70,270,491.00元，並表示倘若亞洲電信未能在21天内全數還款便會提出清盤呈請。審裁處留意到趙與馬已就「清盤呈請的危險」向亞洲電信提出「正式警告」並說：

「該公司儘管知悉由於有關轉讓契據和隨後收到的法定要求償債書而導致情況有變，卻並未考慮暫停其股份交易，以待知會公眾事態的轉變。」[38]

27.事實上，公眾從未被知會該宗轉讓和法定要求償債書的事宜。審裁處就各答辯人在該階段知悉的事宜作出下列裁斷：

「因此，指明人士當時知悉下列不為市場所知的事宜：

(i) 劉女士被拖欠的債項多年來未有減少，而繳付1,000萬元誠意金作為進一步磋商的先決條件這項要求也未獲積極回應，欠款仍逾7,000萬元，因此劉女士已把該筆債項轉讓予一家第三方公司；

(ii) 該宗轉讓是一份正式契據，表面上第三方已支付一筆2,500萬元的款項，以取得該債項的一切權利；

(iii) 事情可能令人推測，新的債權人Goodpine 由劉女士操控，但該公司背後人士的真正身分存疑，轉讓的目的亦不得而知。然而，拖欠債務已約五年，顯示該宗轉讓很有可能並非純粹被動的內部行政管理手段。按有所根據的推算，進行轉讓必定事有蹺蹊，令人少不免想到是以退為進，改以更奏效的新手法迫使欠債人還款；以及

(iv) Goodpine 這家第三方公司已送達法定要求償債書，要求在21天內把債項全數清還，否則會提起法律程序，將亞洲電信清盤。」[39]

28.2007年5月7日，亞洲電信再向其員工授予3,750萬股的購股權（包括向王女士授予500萬股的購股權），員工可以每股0.40元行使該購股權。股價投機性上漲持續，5月17日的股價收市報每股0.61元，而5月22日的收市價則報每股0.69元。5月29日的收市價甚至最高達到每股0.97元，成交量超過1億5600萬股。[40]

B.4  該清盤呈請

29.2007年6月6日，即送達法定要求償債書約六星期後，Goodpine 提出清盤呈請，而亞洲電信的股票交易亦告暫停，此前的股價為每股0.83元。2007年10月18日恢復交易時，股價下跌62%，收市報每股0.315元。

30.儘管進行清盤法律程序，但法院並無頒下最終清盤令。正如審裁處所解釋：

「……在法院頒下最終清盤令前，該公司已與第三方達成債務償還安排。最終該公司以雲鋒金融集團有限公司的名義，以上巿法團的形式繼續營運至今。即使到了『最後一刻』，該公司作『上巿空殼公司』的價值看來猶存未減。」[41]

B.5  各答辯人的亞洲電信股票交易

31.王女士按0.20元的價格行使購股權購入800萬股亞洲電信股份，又按0.40元的價格購入200萬股，並在2月28日至4月26日（法定要求償債書的日期）期間，以每股0.37元至0.494元出售620萬股。此外，在4月27日至6月5日（提出清盤呈請之前一天）期間，她以售價每股0.395元至0.98元再出售380萬股。她從出售該等股票中獲得純利510萬元。[42]

32.5月28日至5月31日期間，姚先生按每股0.20元的價格行使購股權認購600萬股亞洲電信股份，並以每股0.85元至0.91元出售該等股份，獲得純利530.30萬元。[43]

33.由於各答辯人掌握涉及有清盤法律程序危機的消息而出售該等股票，因此證監會提起内幕交易研訊程序。

C.  《條例》中有關内幕交易的各項條文

C.1  第245條：市場失當行為的定義

34.市場失當行為的意思，在現在和過去的所有關鍵時間均由《條例》第245條作出界定，其意思包括「内幕交易」。

C.2  第270條：内幕交易的定義

35.内幕交易的相關意思在過去的關鍵時間[44] 是由《條例》第270(1)條作出界定，其定義如下：

「當以下情況出現時，與某上市法團有關的內幕交易即告發生—

(a) 與該法團有關連的人，掌握他知道屬關於該法團的有關消息的消息，並—

(i) 進行該法團……的上市證券……的交易」

36.此處涉及五個元素：

(a)  有關的法團必須是公開上市；

(b)  有關人士必須是「與該法團有關連」，通常稱為「關連人士」；

(c)  他或她必須掌握構成「有關消息」的消息，現稱為「内幕消息」的消息；

(d)  他或她必須知悉該消息為内幕消息；及

(e)  他或她必須在知悉該消息的情況下進行該法團上市證券的交易。

37.如果上述五項元素能得確立，相關行為便是内幕交易。此外，正如「市場失當行為」的定義（見上文）所示，這種内幕交易將構成須負罪責的市場失當行為，並受到法例所訂的處罰，除非有任何適用的法定抗辯，例如《條例》第271(3)條所規定的（於下文討論）作為辯解。

38.答辯人一方既不爭議首兩項元素，[45] 又不爭議他們曾進行亞洲電信證券的交易這點。在審裁處席前，與訟各方加入了一項爭議點，即(c)至(e)項的元素是否確立。

39.本院在考慮該等受爭議的元素前，留意到重要的是：《條例》第270條所載内幕交易的定義中，述明内幕交易活動發生於關連人士掌握内幕消息和知道那些是内幕消息時進行相關上市證券的交易。這在時間方面的要求適用於該五項元素的每一項，因此要構成内幕交易，必須證明所有元素在那個時點同時存在。

C.3  第245條：有關／内幕消息的定義

40.「有關消息」（現稱為「内幕消息」）的相關意思在關鍵時間由《條例》第245條作出界定，其定義如下：

「『有關消息』就某法團而言，指關於—

(a) 該法團的；……

而並非普遍為慣常（或相當可能會）進行該法團上市證券交易的人所知的具體消息或資料，但該等消息或資料如普遍為他們所知，則相當可能會對該等證券的價格造成重大影響；……」

41.據此，這定義有四項元素：

(a)  該等消息或資料必須具體；

(b)  該等消息或資料必須關於某法團或其上市證券；

(c)  該等消息或資料必須並非為進行或相當可能會進行該等上市證券交易的人（簡稱為「市場」）所知；及

(d)  該等消息或資料如普遍為市場所知，則相當可能會對該等證券的價格造成重大影響，換句話說，該等消息或資料必須為價格敏感消息或資料。

C.4  第271(3)條：以「清白目的」為抗辯

42.各答辯人援引的抗辯由《條例》第271(3)條作出規定，該條主要述明：

「凡任何人證明以下情況，則不得以透過他進行……上市證券……的交易……為理由，而視他為曾從事市場失當行為︰他進行……有關的上市證券……的交易……的目的，並非在於（亦並不包括）利用有關消息……獲得或增加利潤……。」

43.我們可以留意到該抗辯的下列各方面：

(a)  只有證明市場失當行為的表面證據已得確立，才會涉及這項抗辯。

(b)  證明該抗辯的責任落在尋求援引此抗辯的人士身上，履行該責任時須以相對可能性的衡量準則作為舉證標準。

(c)  該名人士必須證明他或她進行有關證券交易的目的，並非在於亦不包括（如有多於一個目的）利用有關消息獲得或增加利潤這項被禁止的目的。

(d)  為了履行該責任，該指明人士通常可能被預期就其主觀目的提供直接證據，以顯明其行事出於所謂的「清白目的」。該人士即使沒有提供此等直接證據，仍必須能夠指出證據，以證明其進行該等證券交易時，其行事目的（或多個目的）完全摒除上述被禁止的目的。

44.同時亦須注意的是，該指明人士援引以支持該抗辯的目的，是有關其進行有關上市證券交易時的目的（「凡任何人證明以下情況……他進行……有關的上市證券……的交易……的目的……」）。此目的與《條例》第271(3)條下的有關以「清白目的」為抗辯的交易同一時間存在，並與適用於構成《條例》第270(1)條所載内幕交易定義的每一項元素在時間方面的要求有關（見上文第39段）。

C.5  第271(3)條：利用有關消息

45.我們將會看到，以「清白目的」為抗辯，重點是該指明人士進行有關上市證券交易的目的，而探究的焦點則在於該目的是否或是否包括被禁止的目的。該被禁止的目的根據法例條文完整地闡述，是「……目的……在於……利用有關消息 (by using relevant information) 為自己或他人獲得或增加利潤或避免或減少損失」（斜體後加，以資強調）。

46.本案的核心問題是，根據審裁處的裁斷，從法律角度來看，各答辯人能否援引《條例》第271(3)條，那些斜體字的含義便成為本上訴的關鍵爭議點。那些斜體字在《條例》第271(3)條前身的對應用字是「利用有關消息 (by the use of relevant information)」，[46] 但這立法歷史卻沒有什麽特別之處（雖然我們可能留意到，採用英國在《1993年刑事審判法令》訂定對内幕交易控罪法定抗辯的截然不同用語，從來不被認為是可取的做法[47]）。

47.證監會的案情是，「利用有關消息」的意思純粹是進行上市證券交易時掌握未有披露的價格敏感消息，而他知道該消息一旦披露，相當可能會影響股價。各答辯人則辯稱，「利用有關消息」的意思必定另有所指，並非只限於掌握或知道該有關消息。

48.須注意的是，雖然「利用有關消息」這語句於《條例》第270(1)條本身並無出現，但是《條例》第270(1) 條(c)及(d)分段卻使用「利用該消息 (make use of the information) 」或相應語句，而該兩分段涉及獲得由關連人士披露價格敏感消息的人士（通常稱為「不適當地獲得有關消息人士」）的。因此，根據《條例》第270(1)條，內幕交易發生於：

「(c) 與該法團有關連的人，直接或間接向另一人披露任何消息，而他知道該消息是關於該法團的有關消息，並知道或有合理因由相信該另一人會利用該消息而進行該法團……的上市證券……的交易，或慫使或促致他人進行該等交易」。（斜體後加，以資強調）

《條例》第270(1)條(c)或(d)分段描述的内幕交易，亦受《條例》第271(3)條規限，因此，利用内幕消息可被合理地理解為與界定如何構成市場失當行為的章節及為這類失當行為提供抗辯的章節中所指的相同行為有關。

49.必須如此特意並按文意詮釋該條文，《條例》第271(3)條中「利用有關消息」，就是指某人因市場報價而決定買入或出售上市證券，而由於有關消息並非普遍為慣常或相當可能會進行該等證券交易的人所知，該人知道該報價屬人為高價或人為低價。該人這樣做是利用價格敏感消息為自己謀利，在市場上搶佔先機，因為該消息一旦普遍為人所知，「則相當可能會對上市證券的價格造成重大影響」，從而抵消內幕交易者的優勢。由於法例禁止内幕交易的目的是防止有人利用價格敏感消息為自己謀利，在市場上搶佔先機這損害行為，因此《條例》第271(3)條將證明該交易有其他目的責任放在内幕交易者身上。

50.以上對「利用有關消息」這語句的含義所作的結論，正如各答辯人所辯稱的，並沒有顯示那些字眼是多餘的，而那些字眼亦並非只是傳遞掌握和知悉價格敏感消息的事實。正如我等試圖解釋，是指把該知識的掌握轉化為行動的過程，構成利用有關消息。此詮釋與「有意識地利用有關消息」的概念一致，而審裁處在 International City 案中對《證券（内幕交易）條例》第10(3)條中相應字眼亦是這樣詮釋詮釋。[48] 此外，這詮釋亦與安大略省上訴法院的觀點一致，該院認為《1966年證券法令（安大略省）》第113條中「利用」(“make use of”) 這字眼的意思，是該消息「必定是該内幕人士參與該交易的一項『因素』」。[49]

51.此詮釋也解決了一個問題，該問題對與訟各方在本上訴和上訴法庭上訴中的論據一度具有更重要的意義（見本判案書下文的E部），即純粹對廣泛市場隱瞞或未有對其披露消息能否構成「利用有關消息」。該等用字的意思並非如此，因為純粹隱瞞或未有披露價格敏感消息並非須要立法禁止的損害行為，而須要立法防止的是有人藉使用價格敏感消息以期得享一己的金融好處，優於市場其餘部份的不公平優勢。因此，須要的是純粹隱瞞或不披露有關消息以外的某些事情，即以我等描述的方式，利用價格敏感消息以期得享金融好處。

52.在本上訴的口頭辯論結束後，我等注意到[50] 歐洲聯盟法院一宗案件的判決，即 Spector Photo Group NV and another v Commissie voor het Bank-, Financie- en Assurantiewezen。[51] 在該案中，歐洲聯盟法院審議禁止内幕交易的《歐洲理事會指令 (2003/6)》第2(1)條。因此，雖然該條文並非處理適用於内幕交易指稱的抗辯，例如是載於《條例》第271(3)條的抗辯，但該歐洲聯盟法院的判決卻探討「利用」(“using”) 内幕消息的含義。歐洲聯盟法院的結論是，構成第2(1)條所指利用内幕消息的人士，該消息必須「在其決定過程中發揮作用」[52]，而此結論與我等（在上文第49段）就《條例》第271(3)條中「利用有關消息」(“using relevant information”) 的含義所作的結論一致。

D.  審裁處的裁斷

53.審裁處擬定三條需要解答的問題：

「(i) 劉女士把債項轉讓給 Goodpine 和 Goodpine 發出的法定要求償債書（兩者不論是單獨還是綜合而言），是否屬有關消息？

(ii) 該三名指明人士是否知悉，該宗轉讓和法定要求償債書（兩者不論是單獨還是綜合而言）屬有關消息？

(iii) 如該等消息被裁斷為有關消息，該事實是否促使三名指明人士進行亞洲電信股份交易的因素？」[53]

54.問題(i)及(ii)與證監會證明各答辯人内幕交易的罪責有關，而問題(iii)則關於各答辯人是否已證明自己屬於《條例》第271(3)條範圍之内。

D.1  審裁處就表面罪責所作的裁斷

(a)  是否屬内幕消息？

55.正如上文所述，[54] 各答辯人出售股票時知悉但卻不為市場所知的消息包括以下事實：(i) 劉女士（如經驗表明，她是一位相對地感到自滿的債權人）已將該筆債項以設定代價 2,500 萬元轉讓予不為人知的一方 Goodpine，而 Goodpine 則要求債務人支付該筆債項；[55] (ii) 亞洲電信的律師曾表示，亞洲電信對該申索並無抗辯理由；[56] (iii) 亞洲電信在無損權益的前提下提出的清償方案沒有得到回覆；[57] 及(iv) Goodpine 跟進其初步還款的要求，送達法定要求償債書，述明如果債務人未能全數清還款項，便會提出清盤呈請。[58]

56.審裁處很容易便作出結論，認為該等消息是「具體」消息，[59] 並裁定該宗轉讓和法定要求償債書綜合而言，明顯構成内幕消息，具價格敏感性質，在股價投機性上漲的背景下，尤其如此。此等消息會被視為使「正受惠於投機泡沫，卻沒有任何實際基礎支持的細價股亞洲電信，面臨存亡威脅」。[60] 審裁處認為：

「就具較強抵禦衝擊能力的股票而言，採取『觀望』態度可能奏效。不過，亞洲電信股票大體屬短期投機股，缺乏抵禦衝擊的能力。要避免一般風險，答案顯而易見，必定是出售股票。如果持股而始終只為賺取短期利潤而出售，當然是盡快出售為宜。」[61]

57.審裁處作出以下結論：

「審裁處信納，亞洲電信在接獲轉讓契據通知書及法定要求償債書後，尤其在新債權人並沒有表示願意協商還款條款的情況下，實有責任向公眾公布。亞洲電信沒有如實公布，顯然失責。審裁處亦信納，假若公布，定對股價進一步攀升造成壓力，並極有可能使股價顯著回落。概括而言，審裁處信納，轉讓契據及後來的法定要求償債書兩者綜合而言，屬於價格敏感消息。」[62]

(b)  各答辯人是否知悉該宗轉讓和法定要求償債書屬内幕消息？

58.審裁處裁定，就姚先生而言，答案明顯為「是」。他曾試圖淡化其所知和在亞洲電信扮演的角色，以顯示他「只是有名無實的董事」。[63] 可是，審裁處完全拒絕接納此說法，並且指出，答辯人從來沒有爭議他知悉該宗轉讓和轉讓條款，並已收到法定要求償債書。[64] 審裁處裁定，他「是這新債務問題的關鍵人物」，以及「本是擔當主導角色，促成該公司以消極苟安的手法處理債務」，並作出以下補充：

「……對於該宗轉讓和後來的法定要求償債書帶來的新形勢可能有多嚴峻，姚先生應心中有數，而對於當時的威脅會令公司處於何等危險的境地，也應清楚不過。」[65]

59.審裁處宣告：

「……信納姚先生知悉，如果亞洲電信公佈（本該如此）該轉讓契據（當中涉及第三方公司以2,500萬元『買價』買入），以及後來的法定要求償債書，不但極有可能抵銷公司股價的升勢，還可能因公司岌岌可危的狀況已為人所知，令公司股價大跌。」[66]

審裁處評論如下：

「姚先生選擇對眼前的威脅視若無睹，也不能掩蓋一個事實：他確實完全了解威脅的性質，並在審裁處進行聆訊期間，設法佯裝一無所知。」[67]

60.同樣地，審裁處「對於王女士聲稱從不認為該等消息屬價格敏感性質，毫不猶豫地拒絕接納」，並裁定她「確實很快便明白當前威脅的真正本質……」。[68]

61.審裁處「信納，與姚先生一樣，她……知道倘若公眾知悉有關轉讓契據及其後的法定要求償債書的消息，公司股價可能會有重大變動……」。[69]

(c)  表面罪責已得確立

62.因此，審裁處裁定，各答辯人因從事内幕交易而要為干犯市場失當行為負上罪責，除非他們能援引《條例》第271(3)條所訂的抗辯。[70] 《條例》第270條所訂的各項要求已得到符合：他們是關連人士，在行使購股權並以投機性上漲的高股價出售其股票時，掌握和知悉自己已掌握未有向公眾投資者披露有關亞洲電信的價格敏感消息。他們知悉，一旦公佈有關内幕消息，他們便無法獲得這樣的利潤，因為股價會大幅下跌。正如審裁處所說，他們知悉亞洲電信的股票「正受惠於投機泡沫」[71]，而該宗轉讓和法定要求償債書的消息將「刺破浮華」。[72]

D.2  審裁處就《條例》第271(3)條所訂的抗辯的裁斷

63.為能援引《條例》第271(3)條，各答辯人必須證明各自出售亞洲電信股票的目的，並非在於，亦不包括利用有關消息獲得或增加利潤這被禁止的目的。他們選擇就其主觀動機提供直接證據。

(a)  他們為何行使購股權並出售

64.出售亞洲電信股票，顯然受股價投機性上漲而獲利的機會驅使出售股票。根據審裁處的紀錄，王女士這樣說：

「多年來，公司僱員都只能把購股權束之高閣。現在終於有機會行使購股權和出售股票［獲利］，大家都興奮不已，躍躍欲試」。[73]

65.審裁處裁定，她出售股票的目的：

「［簡單來說］……就是為了把握出乎預期之外的機會獲利，與他們所知或所能控制的事情無關，這是自動臨門的獲利機會；正如審裁處之前所說—一 份從天而降的大禮。」[74]

66.同樣地，姚先生也是受趁着股價急升的機會圖利驅使出售股票。正如審裁處裁定：

「至於為何他在當時出售，……姚先生表示，當股價由0.20元升至差不多1元，升幅近四倍，出售的誘惑實在太大。正如他所說：『你知道嗎？我做夢也沒有想過會發生這樣的事。這就是為何我從那時開始出售名下的股票。』」[75]

67.審裁處撮述他們的證據時指出：「……行使購股權對他們三人[76] 來說都是名副其實一生難求的機會，他們都選擇行使購股權並出售股票，以把握這個千載難逢的機會。」[77]

68.此時有人可能會留意到，他們的證據不但對確立《條例》第271(3)條所訂的抗辯沒有幫助，反而只是確認其是「以獲得或增加利潤—— 出乎預期之外的大額利潤－— 為目的」，趁着股價投機性上漲的機會圖利。換句話說（在不抵觸下文所述的情況下），這部分的證據傾向確認被禁止的目的，從而排除《條例》第271(3)條的運作。

69.審裁處似乎多次裁定，《條例》第271(3)條仍然適用，因為上述把握以高價出售股票的機會這目的，可以說是他們的「唯一動機」：

「……他們三人……都選擇行使購股權並出售股票，以把握這個千載難逢的機會。因此，這是他們唯一的動機：把握出乎預期之外亞洲電信股價投機性急升的機遇，就如其他受僱於亞洲電信的本港及內地員工一樣，坐享橫財。」[78]

70.就姚先生而言，審裁處裁定：

「在衡量各方證據後，審裁處必須接納他唯一的動機是為那一份從天而降的大禮，即從出乎預期之外股價投機性急升中獲利；而且，在進行股票交易時，他並沒有任何意欲利用所掌握的價格敏感消息來避免損失。」[79]

71.正如我們即將所見，審裁處沒有就此止步。然而值得指出的是，各答辯人單單聲稱他們的唯一目的是獲得出乎預期之外的豐厚利潤，這說法對他們沒有好處，因為這目的是《條例》第271(3)條禁止的目的之一部分，問題在於他們的部份目的是否利用内幕消息以獲得該等利潤。

(b)  「閉門」理據

72.審裁處須裁定，各答辯人的目的雖然事實上是獲得或增加利潤，但他們沒有意圖及事實上完全沒有「利用内幕消息」以達到該目的。然而，鑒於審裁處已裁定姚先生和王女士都充份了解亞洲電信面臨的存亡威脅的真正本質，又知悉這是價格敏感消息，並以高價出售股票，而他們亦知悉該消息一旦為公眾所知，股價便會受壓，因此本院難以明白他們如何能不作出以下裁斷：他們利用該價格敏感消息，以決定該消息仍然未為市場所知，而價格亦達到高位的時候，出售股票。

73.審裁處作出他們沒有「利用」該價格敏感消息這結論的唯一基礎，便是接納可被稱為「閉門」的理據。

74.因此，就王女士而言，審裁處作出以下裁斷：

「綜觀所有證據，審裁處信納，與姚先生一樣，她雖然知道倘若公眾知悉有關轉讓契據及其後的法定要求償債書的消息，公司的股價可能會有重大變動，但卻相信正如過往應付劉女士的手法一樣，無論過程多麼緩慢和混亂，事情都會閉門處理。因此，對於應否知會市場一事，她儘管其實心裏有數，仍卻視若無睹。」[80]

75.就姚先生而言，根據審裁處的紀錄，提控官曾作出一番與我等剛才所作評論互相呼應的陳詞：

「提控官進一步指出，除非審裁處認為姚先生並不意識到自己掌握價格敏感消息，否則裁斷他在出售股票時沒有意圖利用該等消息獲利，是完全不切實際的。」[81]

可是，審裁處基於「閉門」理據拒絕接納這番陳詞：

「……內幕人士可能知道自己掌握的消息會影響股價（即倘若公眾知悉，對股價可能會有重大的負面影響），但出於個人理由，不論是充分還是可疑的理由，他相信公眾不會知悉有關消息；換言之，就是任何危及股價的事情均會閉門解決。」[82]

76.審裁處接納《條例》第271(3)條抗辯的核心載於《報告書》的以下段落：

「是的，他（姚先生）確實知悉自己掌握的消息一旦為市場所知，極有可能令股價大跌。可是，在衡量各方的證據後，審裁處信納，姚先生相信他所知的事總會有辦法閉門解決（如同過往與劉女士閉門解決一樣），因此這事不會成為影響市場的事件。在衡量各方的證據後，審裁處的裁斷認為，這可解釋為何姚先生沒有理會法定要求償債書施加的21天期限。原因並非他不了解事態的發展（儘管他一心要證明這是實情），也不是因為他行事魯莽。正如他所說，他出售是因為（顯然他一直密切注視）股價已大幅上升至獲利了結的時機。從該角度來看，這無疑是明智的決定，並且審裁處斷定，這決定並沒有顯示姚先生故意濫用其掌握的價格敏感消息。在衡量各方的證據後，審裁處必須接納他唯一的動機是為這份從天而降的大禮，即從出乎預期之外股價投機性急升中獲利；在他進行股票交易時，也沒有任何意欲利用其掌握的價格敏感消息以避免損失。」[83]

77.恕我等直言，我等認為，審裁處裁定「閉門」理據能協助各答辯人確立《條例》第271(3)條下的抗辯，在法律上犯錯。

78.表面看來，各答辯人的股票交易顯然涉及「利用」該等内幕消息。他們藉自己所知出售股票，就是獲得的價格和利潤遠超理應獲得的水平，而若然有關消息流入市場，股票價格便不會高達該價格了。他們這樣做，實屬「利用有關消息」，正如對該語句的詮釋（見本判案書上文C.5部）。

79.雖然他們宣稱主觀地相信公眾不會知悉這消息，而危及股價的事情均會閉門解決，但這個須負上罪責的利用方式卻沒有可能受此宣稱影響。要留意的是，此宣稱涉及答辯人對兩項獨立事實的信念，即(i)關於公司的負面消息仍會「保密」，及(ii)負面消息的影響將於未來消失，因為「無論公司面對什麽困難都能夠成功地解決」。[84]

80.《條例》第245條將「有關消息」（或「内幕消息」）定義為「並非普遍為［潛在投資者］所知的」消息或資料，「但該等消息或資料如普遍為他們所知，則相當可能會對該等證券的價格造成重大影響」。因此，該消息即使事實上在任何特定情況下也不會公開，但只要能證明如果披露便會影響股價，仍會構成内幕消息。内幕交易者可能希望公司能夠解決面對的問題，並且有關的内幕消息永遠不會公開，因而他們利用該等消息進行公司證券交易獲利的事實就永遠不會被發現。又或者他們可能希望其交易會在該等消息公開前完成而又無人會認為他們是知情的。然而，該等消息事實上是否被公眾知悉並不影響其作為内幕消息的地位。内幕人士可能顯然仍會利用該等消息，同時又希望或相信（無論正確與否）該消息不會外洩。可是，某人如果因為相信價格敏感消息不會公開，所以那人便不是利用該消息，這說法是不合乎邏輯的，因為按定義來說，有關消息總是「閉門」的。

81.至於法團的問題預期能成功解決這說法，忽略了一點：一名掌握價格敏感消息的人士為獲取金融好處而進行證券交易時，在這個時候已「正在利用有關消息」，因此他對未來可能發生什麽事來解決該公司困境的信念，都是無關宏旨的。假設該困境是由一家無力償債的公司被送達法定要求償債書而引起。由於該法定要求償債書一事並非普遍為市場所知，因此該公司的股價仍維持在1元，而被送達法定要求償債書這負面消息則會使股價跌至0.5元。在此情況下正確的問題是：「若然整個市場在進行有關交易時知道該負面消息，股價應是多少？」，回答此問題時，以下的回應不可能是正確的：「嗯，由於我相信該法定要求償債書不會導致有人提出呈請，而1元這價格是合理的，因此這消息對我來說是完全無關重要的。」在進行該宗交易時（這是判斷某行為是否構成内幕交易的關鍵時間：見上文第39段），該問題仍有待解決，因此對該困難預期會得到解決的信念，在法律無關宏旨。

82.若法律容許内幕人士依賴其主觀信念說「是的，我進行股票交易時，知悉該等股票的價格會受到我掌握的價格敏感消息影響，但這沒有問題的，因為我相信市場永遠不會發現」來逃避罪責，這確實令人驚訝，審裁處本身亦似乎對接納此論據存有一些疑問：

「上述論據涉及道德層面，有些人可能不以為然。試問一家上市公司的執行董事怎能知悉一些一旦為市場所知便會令股價大跌的不利消息，就只因他相信有關不利消息會一直保密，更相信（不管他的信念是否有可靠依據）無論公司面對任何問題都能解決，便仍能進行公司股份的交易而不被裁斷為進行內幕交易，開脫罪責？」[85]

83.恕我等直言，審裁處對這問題的答案不能令人信服：

「如必須要有答案的話，或許可分兩方面來看。第一，要避免的損害行為是利用機密消息較普通投資者『搶佔先機』。不過，若完全沒有如此這般地利用該機密消息，便不構成損害行為。第二，出現中門大開的風險並不存在，因為在掌握價格敏感消息下進行上市公司股票交易，而仍能證明其交易與利用該等消息避免損失或獲得利潤完全無關的情況實屬罕見。」[86]

84.第一個答案宣稱並無涉及利用該消息，這卻引申本案受爭議的問題，就是「閉門」理據有否容許作出各答辯人並無較普通投資者搶佔先機的結論？我等認為，答案顯然是「沒有」。他們對該消息不會向外洩露的信念，並不等於他們沒有利用該消息。在掌握價格敏感消息的情況下決定出售股票—— 以「把握這個千載難逢的機會」[87] —— 這做法確實涉及在關鍵時間，即他們進行該等股票交易時，利用有關消息來搶佔先機。

85.第二個答案，即在掌握價格敏感消息下進行上市公司股票交易「而仍能證明其交易與利用該等消息避免損失或獲得利潤完全無關」的情況實屬罕見[88] ，基本上與第一個答案相同。其前提，即相信該内幕消息不會向外洩露便不構成利用該消息，是不合邏輯的。無論如何，假定罕見性在原則上也不能作為支持該論據的理據。

86.我等強調，此分析並非對審裁處的裁斷提出任何質疑。審裁處無疑正確地裁定，各答辯人「出於……理由（不論是充分還是可疑）真正相信」，[89] 危及股價的事情將得解決，該消息不會向外洩露。然而，重點是他們的信念在法律無關宏旨，無助他們確立《條例》第271(3)條所訂的抗辯：該信念不能證明他們沒有利用他們掌握的價格敏感消息。

(c)  關於審裁處對《條例》第271(3)條的處理方法的結論

87.故此，我等認為，審裁處錯誤裁定各答辯人已確立《條例》第271(3)條的抗辯。代表王女士提交的《書面案由述要》中的一個段落揭示：

「提控方必須證明，有關人士進行上市公司股票交易時掌握未有披露的價格敏感消息，而他知悉該等消息一旦向公眾披露，相當可能會對股價造成重大影響。在大多數情況下，從這些事實作出的推論是，有關人士的目的是或包括利用内幕消息獲取利潤或避免損失。」[90]

該陳詞繼續表示，在本案的「真正特殊情況」[91] 下，無須考慮這一般作出的推論，而該等情況主要是第二答辯人的目的是趁着股價飆升圖利，並以「閉門」理據支持。[92]

88.該《書面案由述要》正確地指出，一旦裁定各答辯人進行亞洲電信股票交易時掌握其知道是價格敏感消息，則該裁斷通常會支持以下推論，即他們的目的是或包括利用内幕消息獲取利潤或避免損失。正如終審法院非常任法官李啟新勳爵在 Insider Dealing Tribunal v Shek Mei Ling 中確認，[93] 内幕人士「於價格敏感消息全面為市場所知前出售其股票」，及内幕人士「濫用機密消息不當地買入股票，試圖搶佔市場先機」，均構成内幕交易。這等内幕人士在市場有機會獲得該消息前，必須被禁進行有關公司的證券交易。[94] 終審法院非常任法官梅師賢爵士在官永義 對 内幕交易審裁處中指出，[95] 有關法定政策旨在「杜絕內幕交易和提高市場透明度，從而提升及保持香港作為國際金融中心的地位」。

89.確立《條例》第271(3)條所訂的抗辯並不容易。此抗辯只會在表面罪責被確立後才適用。此抗辯規定，指明人士須以相對可能性的衡量準則證明，進行表面上構成内幕交易的交易時，完全無涉被禁止的目的。一般來說，人們會預期該内幕人士確實證明其清白目的。因此，該抗辯可能適用於以下情況：例如他或她根據先前的合約責任進行有關的證券交易，而不論導致獲利抑或虧損都必會出售證券，又或一名人士為遵從法院在例如婚姻財務濟助法律程序中作出的法庭命令而出售股票。[96]

90.然而在本案中沒有任何事物妨礙作出這明顯的推論。各答辯人未能指出任何清白目的。他們的證供只是強調貫徹獲得利潤的目的，那必然是決定以此等有利的售價出售股票時考慮該價格敏感消息。這構成了内幕交易，而「閉門」理據並不能使他們援引《條例》第271(3)條，如果容許這理據成立，會讓内幕人士處身於既不公平又不透明的競爭環境中。

91.此結論是根據我等對《條例》第 271(3)條的詮釋而得出的（見上文C.5部）。按此詮釋，掌握價格敏感消息的關連人士不能進行上市證券交易，除非他能就其交易確立清白目的，即其交易的目的並不包括獲得利潤或避免損失，從而使自己屬於《條例》第271(3)條的抗辯範圍内。與其他可能進行相同證券交易的人士相比（例如在本案中於股價飆升時行使其購股權並沽出股份的其他亞洲電信員工），這可能對他不利，但這正是作為掌握價格敏感消息的關連人士的後果。雖然限制該關連人士進行上市證券交易這做法可能對他不利，但我等認為，這是實現公平及公正的市場競爭環境的合理代價，其性質類似對受託人和其他受信人因其身分而作出自利交易或獲取利潤的限制。

E.  上訴法庭的決定

92.上訴法庭維持審裁處的決定。上訴法庭法官關淑馨代表上訴法庭撰寫判案書，並在該判案書中集中討論證監會的兩項主要上訴理由。

93.第一項理由涉及以下指稱，即各答辯人違反各自披露内幕消息的責任，不向公眾披露有關消息，構成「利用」内幕消息，從而使虛假地上升的股價得以維持，而他們亦知道這是他們未有披露有關消息的後果。[97] 關法官因此撮述該論點如下：

「審裁處裁定，根據《上市規則》，亞洲電信有責任向公眾披露該項轉讓和法定要求償債書，而此等事宜幾乎可以肯定會使有關股價大幅下跌。未有向公眾披露有關消息導致已上漲的亞洲電訊股價得以虛假地維持，避免刺破投機泡沫浮華。姚先生和王女士隱瞞或導致亞洲電信隱瞞而未有披露有關消息，明知而直接地促成已虛假地上漲的股價得以維持。他們出售股票時，也明知而直接地從他們透過未有披露有關消息而促成得以維持已虛假地上漲的股價獲取利潤。黃資深大律師陳詞時表示，這明顯是『利用』有關消息以獲得利潤的目的。」[98]

94.有人可能會留意到，此論點雖然與我等採用的分析有共通之處，即強調各答辯人在掌握價格敏感消息時趁着股價上漲的機會圖利，但與該分析不同的是，此論點引入各答辯人自己不當地隱瞞或導致亞洲電信隱瞞而未有公佈該内幕消息，構成《條例》第271(3)條禁止的「利用」價格敏感消息。

95.因此，證監會的案情（斜體後加，以資強調）是：

「不管他們出售股票的主要動機，或他們對該項轉讓和法定要求償債書的消息不會流入市場的信念，黃資深大律師［代表證監會的大律師］陳詞表示，他們在一個虛假市場出售股票圖利，而他們又知悉該市場是因他們未有披露已得或明知相關的有關消息而得以維持，這必然意味着他們利用價格敏感消息，以達至他們期望的目的，即為自己圖利。」[99]

以及：

「……只在該人士參與隱瞞價格敏感消息的情況下，『利用』價格敏感消息才會包括隱瞞該消息……這涵蓋以下情況：一家公司根據《上市規則》第13.09條有責任披露價格敏感消息，卻未有這樣做，其高級行政人員將被視為因其在公司的職位和職權隱瞞或導致該公司隱瞞消息。」[100]

96.上訴法庭法官關淑馨拒絕接納該論點，認為對《條例》第271(3)條中「利用」一詞的詮釋，將「隱瞞」等同「利用」，實屬牽強，而且引入如此廣闊的基礎來排除該抗辯的運作，會使該抗辯變得多餘。[101] 此外，關法官亦以「程序公平」為由拒絕接納該論點：提控方沒有向各答辯人指出，他們藉隱瞞該消息，明知而直接促成虛假地上漲的股價得以維持，而審裁處亦無作出如此裁斷。[102] 對該等結論，我等謹表同意。

97.第二項上訴理由是：

「證監會試圖質疑審裁處所作的兩項事實裁斷：姚先生和王女士相信，該筆債項會私下清繳，而他們行使購股權的唯一動機是從出乎預期之外股價投機性急升中圖利。證監會訴稱，這兩項裁斷明顯是錯誤的。」[103]

98.應注意的是，有關認為公眾不會知悉該消息的信念這裁斷的質疑，與我等於上文討論對「閉門」理據的批評是有所不同的。我等已接納審裁處就各答辯人主觀信念所作的裁斷是正確的，但試圖顯示此等信念在法律無關宏旨，對確立《條例》第271(3)條抗辯並無幫助。在上訴法庭時，證監會的論點是：基於不同理由，「他們不可能相信該消息永遠不會曝光，以及亞洲電信處於危機的情況永遠不會為人所知。」[104]

99.上訴法庭法官關淑馨裁定，基於確立已久的原則，因為不可能說該等裁斷並無證據支持或明顯錯誤，上訴法庭並無基礎干預該等裁斷，[105] 對此我等亦謹表同意。

100.至於根據證據，各答辯人有否在法律上確立《條例》第271(3)條的抗辯，尤其是「閉門」理據有否使他們即使被裁定有罪責但仍能援引該抗辯，這問題似乎未被提出或處理。然而，上訴法庭卻似乎默認同意審裁處對該抗辯的處理方法。因此，上訴法庭維持各答辯人相信公眾不會知悉有關該項轉讓和法定要求償債書的消息的裁斷，並顯然接納此信念容許各答辯人根據《條例》第271(3)條開脫罪責。就上訴法庭在這方面的裁決而言，恕我等直言，他們維持了審裁處錯誤的結論。

F.  本上訴的處置

101.如上文第17段所述，根據審裁處的裁斷，從法律角度來看，各答辯人能否援引《條例》第271(3)條是本上訴的核心問題。

102.基於上述的分析，我等的結論是：各答辯人被錯誤地裁定從事市場失當行為無罪。審裁處若正確地運用《條例》第271(3)條於其裁斷的事實，理應裁定，從法律角度來看，各答辯人未能成功援引該抗辯。審裁處裁定，他們在自己掌握價格敏感消息時出售股票的目的，毫無疑問是為了獲得利潤，並裁定各答辯人表面上涉及内幕交易。可是，審裁處理應拒絕接納「閉門」理據作為答辯人免責的基礎。基於此理由判處上訴得直，並不涉及干預審裁處的裁斷或提出各答辯人可能希望援引其他證據的問題，因此，雖然這並非在審裁處的研訊或上訴法庭的聆訊中訟辯的焦點所在，但這做法在程序上並無任何問題，亦沒有人在程序上提出任何異議。

103.故此，我等認為本上訴應獲判得直，案件發還審裁處以處理罰則事宜。案件發還審裁處的基礎是，各答辯人於2007年4月26日（法定要求償債書的日期）之後所進行的亞洲電信股票交易構成内幕交易，而不能獲《條例》第271(3)條所訂「清白目的」的抗辯免責。

終審法院常任法官鄧國楨：

104.恕本席無法贊同本院常任法官李義和霍兆剛的看法。兩位法官的共同判詞已陳述本案的基本事實，本席亦欣然採用該等事實。本席陳述己見時，會盡量精簡。

105.就本上訴的目的而言，本案的基要案情是，根據香港法例第571章《證券及期貨條例》第270條，内幕交易是指與該法團（在本案中，即上市公司亞洲電信媒體有限公司（「亞洲電信」））有關連的人，掌握他知道是有關消息的消息，並進行該法團的證券交易。而《條例》第270條所需的四項元素是：(i) 與上市法團有關連，(ii) 掌握有關消息；(iii) 知道該消息是有關消息，及(iv) 進行該法團的證券交易。關連這一點簡單直接：姚先生是亞洲電信的執行董事和財務董事，而王女士則是該公司的公司秘書。有關消息當時由《條例》第245(2)條界定[106] 為「並非普遍為慣常（或相當可能會）進行該法團上市證券交易的人所知的具體消息或資料，但該等消息或資料如普遍為他們所知，則相當可能會對該等證券的價格造成重大影響」，換句話說，那便是價格敏感消息。審裁處將該債項轉讓（其通知書於2007年2月5日發出）連同日期為2007年4月26日的法定要求償債書視為有關消息，並裁定姚先生和王女士知道此等消息為有關消息。重要的是，審裁處認為「轉讓契據本身並不屬於價格敏感消息。」[107] 因此，於2007年4月26日前進行的交易並不落入《條例》第270條的範圍内。2007年6月6日，有一項清盤呈請根據該法定要求償債書被提出，而當清盤呈請公開後，亞洲電信股票的交易即被暫停。審裁處裁定，若該有關消息為人所知，便會對該股價有重大不利影響。《條例》第249條對交易作出廣泛定義，該定義包括售賣、購買及與別人協議售賣或購買。審裁處裁定，姚先生和王女士於2007年4月26日後及6月6日前，在明知掌握有關消息時出售亞洲電信的股票。

106.基於此等裁斷，除非《條例》第271(3)條的抗辯成立，否則姚先生和王女士屬於《條例》第270條下的内幕交易者，須負上從事市場失當行為的罪責。[108] 然而，審裁處結論為《條例》第271(3)條的抗辯成立。我等關注的是，從法律角度來看，該結論是否正確。

107.答案取決於《條例》第271(3)條的正確詮釋。該條文規定：

「凡任何人證明以下情況，則不得以透過他進行……交易而發生的内幕交易為理由，而視他為曾從事市場失當行為……他進行……交易……的目的，並非在於（亦並不包括）利用有關消息……獲得或增加利潤或避免或減少損失。」[109]

108.《條例》第271(3)條只會在證實已發生内幕交易時才變得相關，而在審裁處席前的研訊中，此舉證責任落在證監會身上。[110] 「透過他進行……交易而發生的内幕交易為理由」這些字眼最清楚不過。

109.本席現轉而考慮内幕交易可如何發生。正如本席所說，這涉及四個元素。就現在的目的而言，本席特別留意到，内幕交易者在掌握有關消息時（根據其定義，有關消息是並無公開的消息）進行交易，會得到有關消息的利益，即人為高價。因此，本席轉向《條例》第271(3)條的抗辯，並提問從有關消息得益的内幕交易者如何可使審裁處或本院信納：

「他進行……有關的上市證券……的交易……的目的，……（……並不包括）利用有關消息……獲得或增加利潤或避免或減少損失。」[111]

110.本席認為，該抗辯並不局限於内幕交易者證明其交易目的並不包括獲得利潤或避免損失，否則「利用有關消息」這些字眼就變得毫無意義了。

111.該抗辯也不限於在強制規定下進行交易的交易者。這是 Henry Tai Hon Leung v Insider Dealing Tribunal 一案的判決主題。[112] 在該案中，上訴法庭[113] 關注的是香港法例第395章《證券（内幕交易）條例》，尤其是該條例中與《條例》第271(3)條極之相似的第10(3)條，該條文規定：

「凡進行內幕交易的人證明他進行交易的目的不是利用有關消息牟利或避免損失 （不論為他自己或別人），則他不得被裁定為內幕交易者。」

112.在該案中，審裁處裁定，内幕交易者必須證明他是被迫出售的，「在沒有替代資源下，他別無他選，無論是否掌握有關消息，也會於當時出售。」[114] 羅傑志副庭長在其獲上訴法庭其他成員同意的判詞中說：

「28. 當然，若某人能證明他別無他選，只有出售證券，基於沒有獲得利潤或避免損失的意圖，他無疑能有力地證明確立第10(3)條的抗辯。可是，該款清楚明確，必須確定的是，該名人士是否有任何意欲或意圖利用有關消息獲得利潤或避免損失，而條文卻沒有包含任何關於該名人士是否被迫或別無他選地出售證券的驗證標準。在該等情況下，本席認為，將該條例詮釋為將此部分視作包含在法定抗辯的一部分是錯誤的。」

113.羅傑志副庭長在該判案書下文表示，須由内幕交易者：

「證明出售……沒有受到他們知悉［有關消息］的任何影響。」[115] （斜體後加，以資強調）。

114.類似的處理方法曾在一宗刑事上訴案中採用，[116]該案亦有引述用 Henry Tai Hon Leung 案。[117] 根據《條例》第292(3)條，被告人須證明：

「他進行……上市證券……的交易……的目的，並非在於（亦並不包括）利用内幕消息……獲得……利潤……。」

115.主審裁判官裁定：

「只要你係管有、擁有呢個有關消息，知道呢個有關消息，而係知道呢個係一個會影響股價嘅消息的話，就唔可以去處理嗰個股份。」[118]

116.高等法院原訟法庭法官彭偉昌表示這是錯誤的，因為這樣忽略了《條例》第292(3)條的抗辯。他說：

「43. ……要成功援引第292(3)條的免責辯護，掌有有關消息者所進行的交易，就不能受有關消息影響，哪怕是絲毫的影響。」

117.在加拿大，安大略省上訴法院在 Green v Charterhouse Group Canada Ltd (1976) 68 DLR (3d) 592 案的判決，涉及《1966年證券法令（安大略省）》第113(1)條。該條規定針對内幕交易者的私訴權利：

「在交易中……為了自己的利益或得益而利用任何具體的機密消息，而該等消息如廣為人知便可合理預期地對該等證券的價值造成重大影響的人，須作出賠償……」

118.被指稱内幕交易者的論據獲主審法官接納，而該論據是：

「只是掌握該消息並不足夠。他們陳詞認為，要構成『利用』該消息，該消息必須是該内幕人士參與該宗與被指受屈人士進行的交易的『因素』，『誘使他參與其中，或協助他或以其他形式影響他如何進行該交易。』」[119]

119.安大略省上訴法院[120] 的判決由上訴法院法官 Arnup 宣讀。他表示舉證責任在於內幕交易者要「證明事實上他在該交易中沒有利用該消息，即該消息並非其行為的因素」。再者，

「本席認為，這是每宗案件的事實問題，而就案中每一個人而言，就是個別人士有否利用該具體的機密消息。」（第619段）

120.内幕交易審裁處[121] 在 International City Holdings Limited 的研訊中[122] 引用並採納 Green 案。當時内幕交易受香港法例第333章《證券條例》第 XIIA 部第141B條涵蓋，而該條與該研訊相關的部分有以下規定：

「(1) 當以下情況出現時，與證券有關的內幕交易即告發生，並根據第141C條，就本部的目的而言，可構成罪行—

(a) 與該法團有關連並掌握關於該證券的有關消息的人作出、促致或導致該證券的交易；」

121.該條例第141C(3)條所訂的抗辯規定：

「凡進行第141B(1)(a)條所指的内幕交易的人，若其目的不是或主要不是[123] 利用有關消息謀取利潤或避免損失（無論為自己或他人），則他不可就本部的目的而被裁定須負罪責。」

122.審裁處在其報告書第2.9段中說：

「……處理利用相關消息這極其重要問題的另一個方法，是查究並裁斷本案的證據能否使審裁處信納有關消息是内幕人士參與交易的因素，即該消息誘使他參與，或協助他或以其他形式影響他如何進行該交易。這是主審法官的處理方法，並獲安大略省上訴法院在 Green v Charterhouse Group Canada Ltd 宣讀判決的上訴法院法官Arnup明確認可……」

123.本席亦留意到審裁處在報告書第2.10段中，同意大律師 Leslie Wright 先生的陳詞，即：

「……利用相關消息進行證券交易（有別於只是在掌握相關消息時進行證券交易）是構成罪責的準則。我們同意這說法。」[124]

124.在英國的R v Cross [1990] BCC 237案中，上訴法院[125] 考慮了《1985年公司證券（内幕交易）法令》(The Company Securities (Insider Dealing) Act 1985) 第3(1)條，並裁定原審法官嚴重地誤導陪審團，因為他剝奪了陪審團以下的裁斷選項：

「……被告人掌握價格敏感消息（換句話說，控方已證明其案情屬實），但被告已反過來證明他沒有利用該消息謀取利潤或避免損失。」（第248頁F行）

125.在本案中，上訴法庭法官關淑馨在副庭長林文瀚及法官張澤祐贊同下表示：

「31. 根據［《條例》第271(3)條］，某人可以相對可能性的衡量準則來證明，雖然在交易進行時他明知而掌握價格敏感消息，但這並非誘使他進行交易的因素。他若能證明此事實，便不會被辨識為内幕交易者。證明價格敏感消息只屬促使進行交易的次要因素並不足夠，必須證明該等消息完全並非進行交易的原因。正如上訴法庭副庭長羅傑志在戴漢良案第28段所述：『法院須要裁定的是，該名人士是否有任何意欲或意圖利用有關消息獲得利潤或避免損失。』」

126.這些典據支持本席的觀點，該觀點建基於與《條例》第270條一併理解的《條例》第 271(3)條的措詞，就是：儘管法院根據《條例》第270條裁定内幕交易已獲證明，但内幕人士若能以相對可能性的衡量準則證明該内幕消息完全沒有影響或驅使其交易，或並非進行該交易的因素，則不得「以透過他進行内幕交易為理由而視他為曾從事市場失當行為」。正如安大略省上訴法院法官Arnup 在 Green案中說：

「……這是每宗案件的事實問題，而就案中每位個人而言，就是個別人士有否利用該具體的機密消息。」（第619段）

127.誠然，正如 R v Cross 所示，這問題在刑事檢控中須由陪審團定奪。重要的是，審裁處視這為「主觀問題，即姚先生是否受到知道他當時掌握價格敏感消息驅使，才行使購股權和出售亞洲電信股票。」[126]

128.本席同意這是一個主觀問題，而《條例》第271(3)條將舉證責任放在内幕人士身上這事實亦支持這觀點。

129.然而，要履行該舉證責任並不容易。正如審裁處解釋：

「279. ……中門大開的風險並不存在，因為：某人在掌握價格敏感消息下買賣上市公司股票，而仍能證明自己在進行交易時完全沒有意欲利用該等消息避免損失或獲得利潤，這種情況實屬罕見。」

130.市場失當行為審裁處通常由一名知名法官或退休法官和「兩名市場從業員」主持研訊[127]，人們可以預期他們抱着適當的懷疑態度處理這等抗辯。審裁處在本案中裁定，姚先生和王女士「唯一的動機：把握出乎預期之外［亞洲電信］股價投機性急升的機遇，就如其他受僱於［亞洲電信］的本港及內地員工一樣，坐享橫財。」[128] 本席現在來考慮審裁處是否可以這樣裁定，以及有否犯上任何法律上的錯誤。

131.本案的證據已在共同判詞中較詳盡地列出，本席只會強調那些本席認為對本席判詞重要的證據。

132.2007年2月至6月期間，亞洲電信的股票陷入被稱為「短炒」的「狂熱」之中。亞洲電信屬炒作股，[129] 其價值明顯在於其作為上市空殼公司和可能作為借殼上市工具的身分。《報告書》中強調該狂熱如下：

「104. 亞洲電信股價經過數天溫和上升後，在2007年2月16日急漲超過42%，收市報0.320元。

105. 下一個交易日，亞洲電信成交額達133,975,815股，股價上升超過43%，收市報0.460元。

106. 其後，股價略為下調，但在2007年4月仍維持在0.400元水平以上，在4月17日的收市價高達0.510元。

107. 2007年5月，股價再度飆升，月內升逾0.900元。5月29日，亞洲電信錄得逾1.56億股成交額，股價升至0.970元高峰。」

133.在審裁處席前還有另外兩名指明人士。本席所關注的並非呂先生。他沒有被辨識為曾從事市場失當行為的人士，因為審裁處認為他沒有獲得合理的陳詞機會；[130] 而何女士則獲寬免内幕交易的罪責，因為審裁處並不信納她明知而掌握價格敏感消息。[131] 她的情況或許有助理解王女士的案情。

134.姚先生和王女士出售的股票均來自他們行使的購股權。這裏有兩批購股權，分別於2005年和2007年批授。

135.2005年那批購股權於2005年3月23日批授。呂先生、姚先生、王女士和何女士每人分別獲批授以下數量，行使價為每股0.20元並在2010年前仍可行使的購股權：100萬股、800萬股、800萬股和300萬股。[132] 當時其他僱員顯然亦獲批授購股權。《報告書》第284至第287段撮述王女士的證供，就是首位行使該購股權的是一位陳女士，隨後在2007年2月21日有另外8位公司僱員行使該購股權，翌日再有4名公司僱員行使該購股權。她表示，至2007年2月底時，香港辦事處的所有僱員均已行使其購股權。正如代表王女士的大律師李律仁先生陳詞：

「［亞洲電信股價］飆升，令公司僱員大為興奮。2007年2月16日至2月22日期間，13名公司僱員行使其購股權，並出售相應數量的股票。」[133]

136.2007年5月7日，3750萬股的購股權以行使價每股 0.40 元批授。王女士獲批授 500 萬股的購股權，而何女士則獲批授100萬股，可即時行使。[134] 雖然證據未有清晰顯示，但上述 13 名公司僱員的全部或部分僱員亦相當可能受惠於 2007 年批授的購股權。王女士和何女士均出售藉行使 2007 年批授的購股權而得的股票。就王女士而言，她出售500萬股中的200萬股，而何女士則出售100萬股中的60萬股。[135]

137.因此，證據顯示的是，13 名沒有掌握任何價格敏感消息的僱員行使其購股權並出售股票。當然，他們只要於2007年4月26日前這樣做，便會是於價格敏感消息存在前出售股票，不可能產生内幕交易的問題。並不清楚[136] 該 13名公司僱員中是否有任何人在4月26日後才出售股票，但即使有，由於並無掌握任何價格敏感消息，因此也不會符合《條例》第270條所訂的元素。我們知道何女士於4月26日之前（2007年2月26日開始）和之後都有出售股票，但卻不知道自己掌握價格敏感消息。她於5月11日以每股0.5017元出售300,000股，又分別於5月28日以每股0.8400元出售500,000股，及於5月29日以每股0.9600元出售100,000股。想必由於股票市價不斷上升，所以她繼續出售股票。

138.王女士亦於4月26日前開始（由2007年2月28日開始）出售股票，到2007年4月26日時，她已出售620萬股。該等出售並無落入《條例》第270條涵蓋的範圍内。可是，她於4月26日後也出售了380萬股。[137] 本席相信，有人可能會認為，王女士可能像何女士一樣，繼續出售股票時，完全沒有受價格敏感消息影響。當然，證明事實如此的責任便落在她身上。[138]

139.審裁處表示：

「292. 王女士在證供中提出的主要說法是，亞洲電信所有員工，無論是香港及內地，包括她自己，都行使了購股權，原因非常明顯，這並非關乎他們對公司長遠經營能力的信心，亦與他們實際上為公司前景堪虞而擔憂無關，那原因就是渴望最終能在股價出乎意料地飆升之際行使購股權。簡單來說，是為了把握預期之外的機遇獲利，與他們所知或所能控制的事情無關，這是自動臨門的獲利機會；正如審裁處之前所說—從天而降的大禮。」

140.接着，審裁處便得出以下結論：

「293. 即使考慮到王女士的證供不太具說服力，以及她在回答問題時顯然支吾以對，但在聆訊過程中，並無實質證據令審裁處質疑她的說法，即她是出於上述的唯一原因而行使購股權，完全與她掌握價格敏感消息無關。

294. 至於她掌握價格敏感消息怎麼會與她出售股票毫無關係，審裁處重申有關對姚先生作出的評論。審裁處信納，王女士雖然掌握明知該公司應當向外公布的消息，但卻相信無論如何該公司總會有方法私下化解 Goodpine 的威脅。因此，在衡量各方的證據後，審裁處信納，王女士已證明她出售股份是受以上所闡述的唯一原因驅使。」

141.恕本席直言，本席認為沒有任何法律或事實錯誤。出售股票的動機是一項事實問題，此問題須由耳聞目睹證人親口作證的審裁處定奪。正如安大略省上訴法院法官Arnup在Green v Charterhouse Group案第620頁說：

「主審法官抱着適當的懷疑態度處理這證據，他大可以不相信它，但事實上他卻選擇接納它。」

142.上訴法庭沒有改變審裁處的裁斷，而本席亦不相信本席有權作出干預。以免讓人以為本席勉強地接納這個令本席不安的裁斷，無論如何，本席認為審裁處寬免王女士罪責是正確的。

143.本席將仔細審視審裁處寬免姚先生罪責的各項理由。可是，本席擬先停下來考慮姚先生的案情内是否有任何内幕交易的跡象。按照常理，價格敏感消息由開始出現至向公眾披露的存在時間通常是有限的，而内幕人士通常在這段有限的時間内進行交易以謀取利潤或避免損失。本案中，該法定要求償債書在4月26日發出，而21天期限則於2007年5月17日屆滿。此後，清盤呈請便可根據法定通知提出，然而在本案中延至2007年6月6日才提出。[139] 因此典型的内幕人士可能被預期於4月26日至5月17日期間進行證券交易，以從其私人所知的價格敏感消息中獲利。

144.在2007年5月28日至5月31日期間，姚先生共出售600萬股，詳情如下：

交易日	出售 股票的數量	股價	總收益	淨收益
2007-05-28	750,000	0.8500元	637,500.00元	636,154.37元
2007-05-29	2,500,000	0.8960元	2,240.000.00元	2,235,273.60元
2007-05-30	1,750,000	0.8726元	1,527,050.00元	1,523,758.03元
2007-05-31	1,000,000	0.9100元	910,000.00元	908,079.90元
合共	6,000,000		5,314,550.00元	5,303,265.90元

145.姚先生並無受惠於2007年批授的購股權。換句話說，他的股票是來自 2005 年批授的購股權，行使該購股權的價格為 0.20 元。如果該内幕消息促使姚先生出售股票，人們可能預期他趁4月26日至5月17日這短暫時機開始出售。可是，他沒有這樣做。當然，這並不證明他沒有受内幕消息影響，但他的行為與他的案情卻是一致的。

146.據審裁處稱：

「267. 姚先生抗辯的重點是，他若受其渴望驅使，擬在 Goodpine 提起清盤程序前行使購股權並出售股票，則肯定早在 Goodpine 的法定要求償債書訂明21天限期屆滿前行事。在該21天期間，他知道亞洲電信沒有就 Goodpine 及法定要求償債書發出公布，理應較有把握，大可擇日而沽。然而，在21天限期過後，他應該明白Goodpine 發出清盤呈請和亞洲電信股票被暫停交易的風險愈來愈高。亞洲電信於2007年4月26日收到該法定要求償債書，其中所定的21天限期在同年5月17日當天或左右屆滿。因此，唯一合理的推論是，要是轉讓契據及其後的法定要求償債書這些價格敏感消息驅使，他肯定會在2007年5月17日前行使購股權並出售股份。」

147.審裁處繼續指出，他不但於5月28日，即限期後10天，才開始出售，而且還選擇非立即出售所有股票，而是在5月28日至31日分四天出售，但只是5月28日這交投暢旺的一天，已滿足他出售的需求。[140]

148.接着，審裁處表示：

「271. 至於為何他在當時出售股票，一如較早前在本報告書［第33段］中指出，姚先生表示，當股價由0.20元上漲近四倍至差不多1元時，出售的誘惑實在太大了。正如他說：『我做夢也沒有想過發生這樣的事。於是，我由那時開始出售名下的股票。』」

149.審裁處對姚先生的證據抱着適當的懷疑態度，在《報告書》中的以下段落顯而易見：

「276. 客觀而言，審裁處有不少理由質疑上述信念是否有效。但審裁處在本案須考慮的主觀問題是，姚先生是否受到知道他當時掌握價格敏感消息驅使，才行使購股權和出售亞洲電信股票。他確實知道自己掌握的消息一旦為市場所知，極有可能令股價大跌。可是，在衡量各方的證據後，審裁處信納，姚先生相信他所知的事情總會有辦法閉門解決（如同過往與劉女士一樣），因此這事不會影響市場。在衡量各方的證據後，審裁處斷定，這可解釋為何姚先生沒有理會法定要求償債書施加的21天期限。原因並非他不知道事態的發展（儘管他一心要證明這是實情），也不是因為他行事鹵莽。正如他所說，他出售股票是因為股價（這顯然是他一直密切注視的）已大幅上升至應結算獲利的時機。從該角度來看，這無疑是明智的決定，而根據審裁處的斷定，這個決定並沒有顯示姚先生故意濫用他掌握的價格敏感消息。在衡量各方的證據後，審裁處必須接納他唯一的動機就是那從天而降的大禮，即從出乎預期之外股價投機性急升中獲利；而且，在他交易時，也沒有任何意欲利用所掌握的價格敏感消息避免損失。」

150.就是在此背景下，本席將審視令本院感到困擾的段落：[141]

「274. 正如審裁處嘗試闡明，內幕人士可能知道自己掌握的消息具價格敏感性（即一旦公開，相當可能會對股價造成重大的負面影響），但出於個人理由（不論是合理還是可疑），相信有關消息不會公開；換言之，就是任何危及股價的事情均會閉門解決。」

151.本席接納有關消息按照定義總是「閉門」的。[142] 姚先生和王女士從沒倚賴「閉門」理據作為《條例》第271(3)條下的抗辯，反而是用來解釋他們二人的交易為何完全沒有受價格敏感消息影響或驅使。本席對此不會進行過多的解讀。審裁處和上訴法庭的判決均清晰顯示，他們將其席前的問題理解為各答辯人的交易是否受價格敏感消息驅使或影響。

152.該問題仍然是進行交易的決定有否受價格敏感消息影響，而並非内幕交易者有否從該消息得益。本席認為，這是《條例》第270條涵蓋的先決問題。本席個人相信，《報告書》第274段只不過是說，主觀而言，價格敏感消息對姚先生的交易沒有任何作用。審裁處所說的亦不過是，姚先生與其他亞洲電信的員工一樣，出售是因為股票投機泡沫，而有關消息並非出售股票的箇中因素，他沒有因此受有關消息影響或在意該消息。換句話說，他與其他 13 名員工、何女士，以及甚至王女士一樣，無論有否任何價格敏感消息，也會出售股票。審裁處將這情況比喻為從天而降的大禮，這是對他們參與一場瘋狂盛宴的委婉說法。

153.本席現返回對《條例》第271(3)條的詮釋。李律仁先生在其書面案由述要中追索此條文的歷史，此舉對本院大有幫助。這條文與其他條文綜合而成《條例》，來自香港法例第395章《證券（內幕交易）條例》第10(3)條，該條規定：

「凡進行內幕交易的人證明他進行交易的目的不是利用有關消息牟利或避免損失（不論為他自己或別人），則他不得被裁定為內幕交易者。」[143]

154.《證券（內幕交易）條例》第10(3)條可進一步追溯至香港法例第333章《證券條例》第141C(3)條，該條規定：

「凡進行……内幕交易的人，若其目的不是或主要不是利用有關消息謀取利潤或避免損失（不論為他自己或別人），則他不可就本部的目的而被裁定須負罪責。」[144]

155.《證券條例》第141C(3) 條的歷史好壞參半。此條源自[145] 英國的《1973年公司法案》第14(1)條和英國的《1978年公司法案》第57(6)條，而這兩條條文最終成為英國的《1980年公司法令》(Companies Act 1980)。該法令規定：

「本條的各條文不得以某人掌握任何消息為理由禁止他—

(a) 利用該消息做任何目的並非為謀取利潤或避免損失（不論為他自己或別人）的特定事情。」

156.此條文後來成為《1985年公司證券（内幕交易）法令》第3(1)條，條文如下：

「第1及第2條並不以任何人士掌握任何消息為理由禁止他—

(a) 利用該消息做任何目的並非為謀取利潤或避免損失（不論為他自己或別人）的特定事情。」[146]

157.本席同意李大律師所說，《條例》第271(3)條的目的顯然是不應禁止清白交易。這是英國法例的目的。[147] 正如李大律師陳詞時亦提及：

「這亦是香港公司法例修訂委員會的看法。該委員會在其日期為1973年4月12日的第二份報告中說：

『7.131 ……香港有許多公司均有互相緊扣的利益和董事。若這些條文未能足夠清晰地指出他們可以進行的交易類別，這些公司的董事便可能感到無所適從。因此，我們強調，這些條文應只適用於行事時意圖不軌的人士。英國亦完全明白這等困難……』」

158.終審法院非常任法官梅師賢爵士說：

「46. 內幕交易無疑構成非常嚴重的失當行為。它是一種不誠實的失當行為。」[148]

159.本席同意它是一種不誠實的失當行為。既然如此，清白交易便不應被條文涵蓋，實屬理所當然。本席不會將市場失當行為審裁處信納交易時完全沒有受内幕消息影響的任何人士視為不誠實。

160.正在陳詞時，本席詢問代表證監會的資深大律師黃旭倫先生，《條例》第271(3)條的抗辯是否適用於以下某有關連的人，該人自願訂立一個可撤銷的安排，在每月的發薪日以當時的市價購入該法團固定數量的股票，並容許自己在掌握内幕消息後繼續購入，但購入時又完全並非因為受該消息影響。黃先生給予肯定的答案。據本席對該抗辯的理解，該名人士只要能令審裁處信納其案情屬實，便應獲寬免罪責，如同他若被檢控應獲判無罪一樣。雖然本案並不涉及刑事法律程序，但值得注意的是，《1993 年刑事審判法令》第 52(1)條涉及内幕交易的刑事罪行，而根據第53(1)(c)條，被告若能證明「他即使沒有掌握該消息仍會做他已做的事情」，抗辯便會適用。這是使陪審員容易明白的表達方式，無疑言簡意賅地將清白交易這抗辯的精粹表露無遺。[149] 本席相信《條例》第271(3)條的抗辯，應詮釋為提供類似的抗辯。[150]

161.正如常任法官李義和常任法官霍兆剛在共同判詞中指出，雖然「利用有關消息」(“using relevant information”) 這語句並無於《條例》第270(1)條出現，但涉及有關連的人向不適當地獲得有關消息的人披露價格敏感消息的《條例》第270(1)條的(c)及(d)分段中，卻使用「利用該消息」(“make use of the information”) 這語句或其對應語句，例如根據《條例》第270(1)(c)條，當以下情況出現時，內幕交易即告發生：

「(c) 與該法團有關連的人，直接或間接向另一人披露任何消息，而他知道該消息是關於該法團的有關消息，並知道或有合理因由相信該另一人會利用該消息而進行該法團……的上市證券……的交易，或慫使或促致他人進行該等交易」

162.本席相信，這些條文均支持本席的觀點，即要構成内幕交易，並非只是掌握有關消息時進行交易，否則立法機關可以只是規定，當給予有關消息的人披露消息……並知道或有合理因由相信，該不適當地獲得有關消息的人將會為獲得利潤或避免損失而進行該法團的上市證券交易，內幕交易即告發生。

163.本席並非關注進行交易或出現利潤或損失在時間方面的問題。《條例》第270(3)條涉及的（各宗）交易與因符合《條例》第270(1)條而被裁定為曾發生的交易，是完全相同的交易，它們並非不同的交易。本席亦非關注在不同時間所得的利潤或避免的損失。《條例》第270(1)條既沒有規定必須有實際或預期的利潤，也沒有規定必須有實際上或預期會避免的損失，而實際上有否謀取利潤或避免損失亦並不重要。根據《條例》第270(3)條談論實際或預期的利潤或避免的損失，可能造成誤導。交易已經發生，《條例》第270(1)條便告啟動。若未能確立《條例》第 270(3)條的抗辯，實際謀取的利潤或避免的損失對罰則來說可能重要，但成功避免或可能避免這損失或成功謀取或可能成功謀取這利潤這一點，對能否援引《條例》第270(3)條的抗辯卻並不具有決定性的影響，若能證明交易目的不包括利用有關消息謀取利潤或避免損失，便可確立《條例》第270(3)條的抗辯。

164.將《條例》第270(1)條與《條例》第270(3)條一併理解，本席相信前者針對利用有關消息謀取利潤或避免損失的交易。但正如在《條例》第270(1)條下一樣，有否或會否謀取利潤，或有否或會否避免損失，在《條例》第270(3)條下同樣並不重要。換句話說，不誠實交易涉及利用有關消息取得利潤或避免損失，而並非是否已取得或會否取得利潤，或是否已避免或會否避免損失。

Spector Photo Group 案

165.Spector Photo案是歐洲聯盟法院作出的裁決，涉及對《歐洲議會及理事會關於内幕交易及市場操控的指令》(2003/6/EC) 的解釋。該指令第21條要求成員國禁止處理内幕消息的特定類別人士（主要内幕人士），藉交易或買賣，或企圖交易金融工具，「利用」該消息。

166.法院在該案中說：

「……按照對指令 (2003/6) 第2(1) 條的正確詮釋，該條第2分段所指的人，在掌握内幕消息時，為自己或第三方的利益，直接或間接地取得或處置，或企圖取得或企圖處置與該消息有關的金融工具這做法，暗示該名人士已符合該條所指的『利用該消息』，但無損提出抗辯權利，尤其是反駁該推定的權利。該名人士有否違反内幕交易禁令，必須依照該指令的目的來分析，而該目的是保障金融市場的健全性，並增強投資者的信心，尤其此信心是建基於投資者獲保證享有平等的地位，並免受濫用内幕消息影響的保障。」

167.本席並不相信 Spector Photo 案有助於對《條例》第271(3)條的詮釋，因為《歐洲議會及理事會指令》的措辭並不具有可比性。該決定原為如何正確地詮釋該條所作的初步裁定提供參考。依本席所見，該決定只不過是說，掌握内幕消息並對有關證券進行買賣的內幕人士，須「被視為」已「利用該消息」，「但無損提出抗辯的權利，尤其是反駁該推定的權利。」雖然可以從指令的序言中得知一些抗辯理由，可是那些抗辯是什麽又並不完全清晰。就本案而言，如前所指，《條例》第270條全面禁止内幕交易，而《條例》第271條則對如此全面的禁止提供抗辯。

168.再者，與英國不同，[151] 《歐洲議會及理事會指令》對香港是沒有效力的。本席還要指出，立法專案小組在作出使香港法律變成現時模樣的2002年修訂立法過程中表示：「現行英國的定義[152] 將於短期內由協調內幕交易規例的歐洲共同體議會指令中的定義取代。我們並不知道英國推動該項建議修訂的原因，我們亦不應假定對英國有利的就一定適合香港。倘若我們採用歐洲共同體的定義，我們必須確保其措辭比現時建議的更切合本港的情況。惟專案小組現階段仍未信服。」[153]

169.基於上述理由，本席對審裁處和上訴法庭的裁決謹表同意，並駁回本上訴。

終審法院非常任法官廖柏嘉勳爵：

170.本席同意本院常任法官李義和霍兆剛的論證和結論。本席亦同意本院首席法官馬道立的判詞，並與他一樣，略抒己見，以撮述為何本席的意見有別於本院常任法官鄧國楨—以及上訴法庭和市場失當行為審裁處的意見。

171.各答辯人辯稱，審裁處正確地裁定他們可援引《條例》第271(3)條，因此人們「不」應「以透過［他們各自］進行」亞洲電信股票（「該等股票」）的交易……「為理由，而視」他們「為曾從事市場失當行為」。這涉及各答辯人證明（而舉證責任亦在他們身上）「［他們］ ……進行……［該等股票］……的交易……的目的，……並不包括利用有關消息……獲得或增加利潤或避免或減少損失。」

172.實際上，答辯方代表各答辯人提出兩項論據，以支持他們在這方面的案情。第一，他們假設構成本案中内幕消息（「該消息」），即與欠下Goodpine 債項有關的問題，將得以「閉門」解決，永遠不為市場所知。第二，他們決定出售該等股票，只是受到因為他們擬利用審裁處稱為亞洲電信股票「出乎預期之外投機性急升的」價格圖利所驅使。本席承認，如此措辭的《條例》第271(3)條可被詮釋為容許使用每一項該等論據。可是本席認為，應拒絶接納該兩項論據。

173.就各答辯人的第一項論據而言，本席認為，該論據建基於對《條例》第271(3)條最後部分所指的「利潤」或「損失」之性質的誤解。它並不是如第一項論據隱含假設般，在某個未指明的未來時間可能發生的利潤或損失，而是於内幕交易進行時假定的利潤或損失。因此，在本案中，各答辯人出售該等股票的效果是增加他們實現的利潤，因為他們知道，在他們出售該等股票的日子，亞洲電信的股價高於該内幕消息為市場所知時的股價。此詮釋與反對内幕交易的主要原因一致：就是內幕交易進行時會扭曲了市場。一個有序和公平的市場，股票的買賣雙方應不比對方佔優，更具體地說，他們應有平等獲取資訊的機會。

174.在本席看來，此詮釋亦與有關的法例架構更為吻合。《條例》第271(3)條僅供被裁定屬於《條例》第270條所指，並至少是《條例》第270(1)條適用（正如本案）的人援引，即該人進行股票交易並知道自己掌握的消息「並非普遍為（人）……所知，但該等消息如普遍為（人）……所知，則相當可能會」對該等股票的「價格造成重大影響」。這表明我們所看的是交易當日的股價。此外，法庭若一方面裁定某人符合他進行交易時知道自己掌握的消息「相當可能會」對該等股票的「價格造成重大影響」這要求，之後又裁定此人相信該消息永遠不會影響該等股票的價格，那就太奇怪了。

175.另一個對各答辯人第一項論據的不利之處是，該論據所看的是將來的情況，這更可能導致審裁處不得不考慮該内幕交易者的主觀期望。這本身就是一個既艱鉅又可能無法令人滿意的作為，因此立法機關的本意亦不太可能如此。本席將在下文第177和第178段稍為詳細討論這點。

176.談及各答辯人的第二項論據。本席認為，《條例》第271(3)條的原意，不太可能是供任何能說服審裁處他購入或出售有關股票時實際上並沒有依賴該消息的内幕交易者援引，因為這樣的詮釋涉及《條例》第271(3)條的抗辯，該抗辯以内幕交易者的主觀意圖為基礎，而這無可避免地要以有關人士提出的證據為基礎作出評估，並通常沒有任何客觀和直接的相關獨立證據。

177.查究内幕交易者所信之事本質上是困難的，因為他是直接資料的唯一來源，也是查究結果的既得利益者，而且很少有任何對此問題有幫助的獨立證據。再者，若《條例》第271(3)條的抗辯以主觀意圖為基礎，雖然審裁處無疑會對這情況抱持懷疑態度，但不難想像，一名不誠實的潛在内幕交易者，會在進行交易前設置書面紀錄，以支持其論點，例如他並不相信該内幕消息會被外洩。因此，一個能盡量減少這種查究可能性的對《條例》第271(3)條的詮釋，將更為可取。

178.在這方面，本席從歐洲聯盟法院在C-45/08 Spector Photo Group & Van Raemdonck [2010] Bus LR 1416 案的決定中獲得支持。本席引述該判決的第1段，該案涉及「歐洲議會及理事會2003年1月28日關於内幕交易及市場操控（市場舞弊）2003/6/EC指令第2條及第14條的詮釋」。歐洲聯盟法院在第36段表示：「訂立一宗市場交易，必然是一連串決定的結果，該等決定又是組成複雜背景的一部分，而該複雜背景原則上使得可以排除該交易的發起人行事時不察覺自己行動的可能性」及「若這種市場交易在該交易的發起人掌握内幕消息時訂立，原則上該消息就必須被視為對其決策有所影響。」因此，正如歐洲聯盟法院在第37段繼續指出：「若［針對内幕交易的各項處罰］須要就精神意念元素是否存在作出系統性分析，其有效性便會被削弱」。

179.本席亦認為，若《條例》第271(3)條的原意只是規定，内幕交易者如能證明，即使他沒有掌握該消息也會進行交易便可逃避罪責，該條的措辭就明顯累贅，尤其是法律草擬人員有確立的法定公式可以參考 —— 見本院常任法官鄧國楨在上文第160段引述的《1993年刑事審判法令》（英國）第53(1)(c)條。

180.換句話說，鑒於例如本上訴涉及的各項條文的目的是確保市場是，並能被公眾視為有序、公平和不被扭曲，因此，除非例外情況，並且實際上至少通常可以客觀核實的情況，掌握與公司有關的内幕消息的人士，不應能夠進行該公司的上市股票交易。

181.在前數段和上文首兩個判詞中討論的考慮因素均使本席信納，《條例》第271(3)條的原意是該條只適用於内幕交易者能證明，其購入或出售有關股票的目的，與該股票的市場價格並無關連。換句話說，在一般的交易個案 —— 即交易是（或至少部份是）由於該股票的報價驅使 —— 内幕交易者因藉掌握該消息而客觀地在市場上佔優，將不能引用《條例》第271(3)條。提供一份清單盡列《條例》第271(3)條可對内幕交易者有助的情況，既不合適，又無需要（且實際上亦無可能），但這些情況包括根據特定合約義務或法庭命令進行的買賣，以及在有關消息公開下會使報價上升或下跌的買賣。

182.本席承認，這結論使處於與本案各答辯人相同處境的人較其他人吃虧，因為他們即使沒有掌握該消息也會出售或購買有關公司的股票，但現在可不能這樣做。從内幕人士的角度來看，這是作為内幕人士的代價；但從公眾的角度來看，這是確保一個能被視為公平和沒被扭曲的市場的代價。

終審法院首席法官馬道立：

183.本上訴以四對一大多數得直。本院亦作出命令，本案現須發還審裁處處理適當罰則的問題。案件發還的基礎是，第一及第二答辯人（姚先生和王女士）均被裁定犯有内幕交易而從事市場不當行為，並如上文第103段所述，上訴法庭及審裁處作出的命令則被撤銷。訟費方面，我等作出暫准命令，下令第一及第二答辯人支付上訴人在本上訴、上訴法庭及審裁處席前進行的研訊程序所涉的訟費，如各方未能達成協議，該等訟費則交由法庭評定。任何一方如要求本院作出與此不同的訟費命令，須於本判案書頒下後 14 天內，向司法常務官提交（並向其他各方送達）書面陳詞，其他各方可於其後 14 天內，向本院提交，並向各方送達其書面回應陳詞。如本院在有關期限屆滿前沒有收到任何書面陳詞，要求本院作出與此不同的訟費命令，該暫准命令便成為絕對命令。

資深大律師黃旭倫先生及大律師聶心平先生（由證券及期貨事務監察委員會延聘）代表上訴人

資深大律師高浩文先生及大律師王則左先生（由薛馮鄺岑律師行延聘）代表第一答辯人

大律師李律仁先生（由陳勵文律師事務所延聘）代表第二答辯人

第三答辯人，市場失當行為審裁處無律師代表（缺席聆訊）

[本譯文由法庭語文組翻譯，並經由周偉信律師核定。]