證券及期貨事務監察委員會 訴 陳景倫及另一人

HCMA558/2012

香港特別行政區

高等法院原訟法庭

刑事上訴司法管轄權

定罪上訴

案件編號：裁判法院上訴案件2012年第558號

(原東區裁判法院傳票2011年第49865-66號)

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判案書

1.第一上訴人陳景倫，及第二上訴人陳育鑫，在暫委裁判官梁榮宗席前，經審訊後各被分別裁定一項「虛假交易」罪有罪，違反《證券及期貨條例》（第571章）第295(1)(b)條及第295(6)條。他們不服定罪上訴。

控方案情

2.第一上訴人為一名業餘投資者，第二上訴人是第一上訴人的股票經紀。涉及股票為萬事昌國際控股有限公司（「萬事昌」）的股票，交易所編號為898。

3.2009年11月11日至11月18日，第一上訴人透過第二上訴人分三次買入共10萬股萬事昌股票，買入價為0.18元至0.23元。

4.2009年11月23日早上09:30:02時，市場上出現一個每股1元共196,000股萬事昌股票的沽盤，該沽盤由開市前之議價時段（pre-market opening period）帶入。

5.上訴人於11月23日12:14:34時以每股0.218元再購入16,000股萬事昌股票，於12:15:14時以每股0.230元購入34,000股。直至當時為止，第一上訴人的萬事昌持股量為150,000股。

6.於12:19:03時至 12:20:01時，上述的1元沽盤為市場上的唯一沽盤，當時萬事昌的按盤價（nominal price），即最高成交價為每股0.23元。

7.下午14:35:15時，有關的萬事昌1元沽盤再次成為市場上唯一的沽盤。由開市至14:35:15時間，萬事昌股票共有11項成交，其按盤價徘徊於每股0.193元至0.25元之間。

8.當該1元沽盤再次成為市場唯一的沽盤時，第二上訴人（D2）即致電第一上訴人（D1），其電話錄音如下：

「D1：（電話撥號聲及待接響聲）喂。

D2： 你隻898喎。

D1： 咩嘢料? 一鈫呀 ?

D2： 一 -- 零點二五呀，一鈫呀。

D1： 上一鈫，係咪呀 ? 有……

D2： 有冇 -- 你 -- 你 -- 你夠唔夠膽玩一鈫吖 ?

D1： 我想架。

D2： Take佢-- take佢兩-- take佢兩千股。

D1： 佢 … 佢minimum兩千股，即係兩千鈫個囉喎 ?

D2： 係呀，嘥錢囉。（聲音）

D1：爆-- 爆佢，好呀，忙… …

D2： 你支-- 你支竹太長喎。

D1： 支竹太長，喂，（粗口），就係咁玩。

D2： 係呀，你想一鈫take佢呀 ?

D1： 一鈫，如果一鈫，我平均價幾多喥呀 ?

D2： 兩千股咋喎。

D1： 二千鈫啫，係咪呀 ? 好少啫，係咪呀 ?

D2：係呀。

D1： 兩千鈫，好，take佢一鈫。

D2： Take佢一鈫呀 ?

D1： 係。

D2： 嘩，唔知升幾多倍個喎，一陣間。

D1： 係呀。

D2：唉，太勁添，我做唔到呀，太勁呀，太勁呀。

D1：咩嘢太勁呀 ?

D2： Take咗呀。

D1： 係呀，thank you。

D2： Okay，好。

D1： Bye。

D2： Bye-bye。（雜聲）」

9.通電後50秒，第二上訴人以每股1元替第一上訴人買了一手2,000股萬事昌股票。萬事昌股票的最低一手交易為2,000股。

10.就上述電話對話，第一上訴人作供時解釋：「爆佢」就是會升得多的意思；「支竹太長」來自股票市場技術分析「陰陽燭」的術語，即價位「擘得好大」的意思。至於「就係咁玩」，第一上訴人則指稱他絕無玩的成份。

11.第二上訴人與證監會調查員之會面記錄亦被同意下呈堂。會面時，調查員問第二上訴人為何建議第一上訴人以最低的股數，即一手數量以1元的高價去買入萬事昌的股票，第二上訴人解釋：「因為見 -- 所以就唔想佢攞咁多住，即係建議佢攞住一手先。」調查員又問 「唔知升幾多倍喎，一陣間」是否其實當時第二上訴人已經意識到如果第一上訴人以1 元的價錢買入2,000股萬事昌的股份，就是會令股票急升好多倍，第二上訴人說：「知道」。調查員問第二上訴人應該在那一方面負上責任，第二上訴人即回答：「我唔應該即係用個偏離價格，咁高嘅價格同--向（第一上訴人），叫佢買入呢個萬事昌一手股票」。調查員問第二上訴人所講的「夠唔夠膽玩一鈫 」有什麽意思 ，第二上訴人回答：「所以係建議佢夠唔夠膽攞， 即係攞一手囉。」第二上訴人又補充：「……但係我後屘都 --攞完之後，我都覺得好似都唔 -- 唔應該做呢樣，所以我先至話 -- 話即係開頭佢做咗嗰個股價飆升，跟住佢都話繼續去。」

12.當第一上訴人以1元買入一手2,000股的萬事昌股票後，其按盤價由港幣0.193元至0.25元間的價位攀升至港幣1 元，升幅300%。萬事昌成為當天十大升幅之首，最低及最高價位差距擴大。

13.當日收市前，第一上訴人透過第二上訴人以0.425元及0.43元沽出42,000股及8,000股萬事昌股票，總共50,000股。

14.萬事昌當天的收市價為每股0.43元，比上一天的收市價每股0.193元高出122.79%。當日的成交量為19,942,000股，比對上三個月內最高單日成交之1,116,000股高出1,686.91%。

15.控方專家證人指出，理性投資者必然低買高賣以圖獲利。當日恒生指數只有輕微升幅，萬事昌並沒有任何公佈或市場傳聞，足以顯示每股1元在當天是一個公平市價。當1元的買盤執行後，萬事昌股票的按盤價及交易明顯上升。沒有任何因素可以解釋為何萬事昌股票交易在當天下午突增。

16.專家證人亦指出，萬事昌成為當天升幅最大股票，會吸引即市交易者（day trader）的投機興趣，提升萬事昌股票的交投量。專家證人指出，沒有任何經濟學理由可解釋第一上訴人為何要以比40秒之前成交的3倍溢價，購入最少量的一手萬事昌股票。

第一上訴人的案情

17.第一上訴人是一名護士，業餘投資股票，他指稱對股票投資策略並不十分熟識。他的投資策略是以小博大，好像賭馬一樣。他以1元買萬事昌的股票，是因為他見萬事昌的股價升了，因此以為會繼續再上升。他之前見有股票 “gap up”（即大幅上升），但沒有把握機會，所以用1元的股價投石問路。

第二上訴人的案情

18.第二上訴人是第一上訴人的好友，之前在醫院當化驗員，轉職股票經紀約一年多，是第一上訴人的股票客戶主任。他指稱與第一上訴人的電話對話其實是說笑，沒有真正的意圖。

裁判官的理由

19.裁判官指《證券及期貨條例》第295(1) 條的罪行元素是被告人作出具有特定效果的事情，而他的行為是為了造成該效果。裁判官指控方案情是第一及第二上訴人共同交易，而該交易具有造成萬事昌在價格方面虛假或具誤導性表象的效果。

20.辯方大律師指當時市場有246,000股萬事昌的1元沽盤。因為1元是真實的價格，故此1元的交易是真實的交易。

21.裁判官指真實交易未必是真誠交易。《證券及期貨條例》第295(1)(b)條須解釋為旨在對市場各價格造成虛假及具誤導性表象的真實交易。假如第一上訴人預期股價升破1元，他應當買入更多萬事昌股份而非僅2,000股；而他亦應等到1元而非為到價位前沽出他手上的萬事昌股票。這手交易是虧本的，意味著第一上訴人並非期望一手2,000股會直接帶來利潤。而第一上訴人說過是投石問路。畢竟，這手交易令按盤價飃升至1元，波動極大，造成表象。

22.若以第一上訴人在當天中午收市時買入之50,000股萬事昌股票計算，未扣取佣金，獲利9,982元。若將2,000股每股1元的成本2,000元計算在內，利潤是7,982元。

23.裁判官指要賺取這筆利潤，要有兩個要素並存：（1）第一上訴人預期市場在1元買入2,000股萬事昌股票後作出反應；（2）低於1元的沽盤突然消失。兩個要素配合，是個人技巧與機緣的結合，好比擬拍彩虹照片的攝影師。

24.裁判官指意圖的證據來自第一與第二上訴人的電話對話。裁判官的解讀如下：

(1) 「你夠唔夠膽玩一鈫」指由於差距太大，故此風險極高，沒有人會冒隨之而來的風險；

(2) 「嘥錢囉」指鑑於差距甚大，計劃可能失敗，引致損失；

(3) 「支竹太長」是指的是港幣1元與0.25元之間的差距；

(4) 「嘩，唔知升幾多倍個喎，一陣間」是指的是港幣1元在市場上造成的效果；

(5) 「太勁添」意味着港幣1元的飆升幅度過高。

25.裁判官裁定第一上訴人買單一手股票並非為了獲利，不可能是真誠的，而它能起的作用才是第一上訴人的意圖所在。

26.至於第二上訴人，裁判官指他以主犯的身份被檢控，但他作為第一上訴人經紀，是代理人角色，其刑事責任必然取決於第一上訴人的刑事責任。然而，第二上訴人選擇不單以經紀身份參與，他可能是協助、教唆、慫使及促致他人犯案。電話對話顯示第一及第二上訴人有默契等待情況出現，出現的情況是價位差距比他們預期的大。第二上訴人清楚知悉整體情況的詳情，並催促第一上訴人作出嘗試。他在會面紀錄中全盤招認他的意識。裁判官拒納説笑的解釋。

27.裁判官指第二上訴人是第一上訴人的協助及教唆者，因此罪名成立。

第一上訴人的上訴理由

28.第一上訴人的上訴理由概括如下：

(1) 裁判官沒有考慮第一上訴人之主要辯護理由：

(a) 第一上訴人的行為沒有實際上造成任何市場價格方面虛假或具誤導性表象效果；

(b) 無論是否有此效果，上訴人是因為他錯誤認為或理解其行為並沒有造成市場價格的虛假或具誤導性表象效果才做出的。

(2) 裁判官在沒有充份證據下裁斷第一和第二上訴人在案發當天早上已有計劃：

(a) 第一上訴人之前有買入萬事昌的股份；

(b) 沒有證據顯示第一上訴人與第二上訴人刻意或直接地討論萬事昌的市場表現或價格；

(c) 沒有證據顯示第一或第二上訴人預料或期望所有願以低於1元賣出萬事昌股份的買家會於案發當日下午較早時消失而導致市場上的萬事昌沽盤都不低於1元；

(d) 控方案情亦指第一上訴人「見機行事」。

(3) 裁判官在審訊完成前已對第一上訴人的行為有既定結論，導致沒有考慮對第一上訴人有利的地方。

(4) 裁判官錯誤解釋「真誠交易」，指即是「買家買入股份本身為了直接獲利」。

29.代表第一上訴人的蔡大律師放棄上訴理由（3）。

第二上訴人的上訴理由

30.第二上訴人的上訴理由概括如下：

(1) 裁判官裁定第二上訴人協助及教唆、慫使及促致他人犯案時，未有足夠考慮第二上訴人身為證券經理，有責任須在職務上按照客戶的指示執行交易；

(2) 裁判官從第一及第二上訴人的電話錄音作猜測性的結論；

(3) 裁判官錯誤地在沒有足夠證據及理據下裁定兩名上訴人的作為具有造成在價格方面虛假或具誤導性表象的效果；

(4) 裁判官錯誤地以「一個擬拍攝彩虹的攝影師」的比喻來猜測第一及第二上訴人作出交易時的心態；

(5) 裁判官未有妥善處理控方專家證人的證供。

31.代表第二上訴人的梁大律師放棄上訴理由（5）。

討論

32.《證券及期貨條例》第295(1)(b) 條規定：

「虛假交易的罪行

(1) 任何人不得意圖使某事情具有或相當可能具有造成以下表象的效果，或罔顧某事情是否具有或相當可能具有造成以下表象的效果，而在香港或其他地方作出或致使作出該事情—

(a) ……；或

(b)  在有關認可市場或透過使用認可自動化交易服務交易的證券或期貨合約在行情或買賣價格方面的虛假或具誤導性的表象。」

條文的英文本如下：

“Offence of false Trading

(1) A person shall not, in Hong Kong or elsewhere, do anything or cause anything to be done, with the intention that, or being reckless as to whether, it has, or is likely to have, the effect of creating a false or misleading appearance-

(a) …… or

(b) with respect to the market for, or the price for dealings in, securities or futures contracts traded on a relevant recognized market or by means of authorized automated trading services.”

33.在North v Marra Development Ltd (1981) 37 ALR 341案，澳洲的聯邦最高法院（High Court of Australia）就新南威爾斯州《1970年證券業法》（Securities Industry Act 1970 NSW）第70條作出闡釋。梅師賢法官（當時官職）（Mason J, as he then was）在案例彙編第351-2頁指出：

「第70條規定：『任何人不得造成或致使造成，或作出任何事情蓄意就該省的任何股票市場上的證券造成虛假或具誤導性的活躍交易表象，或就任何證券的市場或價格造成虛假或具誤導性表象。』[1] 這條款禁制任何人造成或致使造成，或做任何事情蓄意就『任何證券的市場或價格造成虛假或具誤導性表象』。

明確地說，有關的法律禁制要針對的是為證券市場或證券價格營造虛假或具誤導性表象而設計的活動。在此背景之下，『蓄意』（calculated）是指『經過設計』（designed）、『故意』（intended），而非『被適應化』（adapted）、『適合於』（suited）。要將這些具一般涵義的詞彙轉化並用於針對有害活動的具體禁制性條文，以及同時讓人們可以自由地從事將對證券市場及證券價格帶來影響的合法商業活動實絕非易事。買入或賣出活動通常是在參與者明知交易會對股票的市場或價格造成影響的情況下，為了直接或附帶的目的而進行。明顯地，這條款的目的並不是要宣布所有這些交易為非法交易。

依我理解，這條款之目的是要保護證券市場，不受到會導致人為的（artificial）或受管理的操縱（managed manipulation）的行為所影響。這條款試圖確保市場反映真實的供求關係。所謂『真實的供求』（genuine supply and demand），我撇除那些以設定或維持市場價格（setting or maintaining the market price）作為唯一或主要目的之買賣家交易。基於公眾利益，證券市場應該真正和真實的（real and genuine），不受到操縱。這條款是為了確保這樣的市場而設的立法措施，及應據此詮釋。

我同意何伯法官和森姆斯法官（Hope and Samuels JJA）拒納該條款只針對虛構（fictitious）或欺騙性（colourable）交易的意見。一些真正和真實（real and genuine）的交易，但只是就其本身的意義而言，猶如虛構或欺騙性的交易，亦可以對市場或價格造成頗大的虛假或具誤導性表象。這是因為有關的買家或賣家若非為了制訂或維持價格之目的就不會進行有關交易，但由這些交易的真正性質沒有被揭露，它們被視為反映真正供求的交易，及因而對市場造成影響。

當某公司或某價位的股票被買入之目的是為了設定或維持該股票的市場價格，即屬違反法定的禁制。最少而言，該購買是為了蓄意造成『市場或價格的虛假或具誤導性表象』的。實際上，有關購買交易蓄意造成虛假的市場或虛假價格的。該虛假或具誤導性的表象就是，在沒有任何披露顯示托市行動正在進行，和没有托市或市場操縱的明顯跡象的情況下，市場看來是實在和真實的。 」

34.《證券及期貨條例》第295條與新南威爾斯《證券業法》第70條或其他地區類似法例的條文有相同及不同之處。兩者均提及『任何證券的市場或價格造成虛假或具誤導性表象』，值得參考。但香港的法例的罪行元素則有所不同。    

35.在HKSAR v Fu Kor Kuen（傅果權）[2011] 1 HKLRD 655一案，終審法院非常任法官紀立信（Gleeson NPJ）指出，《證券及期貨條例》第295條與澳洲、英國及美國相同主題的法例有關鍵性的不同：

「35. 香港法例的主要罪行的表達有些不同。它是作出任何事情時意圖或罔顧是否會有或可能會有活躍交易或在行情或買賣價格方面的虛假或具誤導性的表象。導致違犯的是作出　任何事情時的思想狀態（即意圖或罔顧造成某些表象）。」[2]

36.在Australian Securities and Investment Commission v Soust (2010) 77 ACSR 98一案，澳洲聯邦法院（Federal Court of Australia）高德堡法官（Goldberg J）就澳洲聯邦公司法（Corporation Act 2001 C’wth）第1041A條的「人為價格」（artificial price）作出闡釋：

「[94] 被告人的陳詞所依據的基本假設是，只要市場上有賣家已掛出或「叫出」的盤價，是獨立於和不是與與像被告人般想以該價格買入藉以提高Select Vaccines的股份在市場上的價格的人有關連（connected）或相關（associated）的話，那便不會就該等股份製造一個『人為』（artificial）的價格，亦不會就該等股份的交易價格造成虛假或具誤導性表象。

[95] 這個假設是錯誤的。它只將重點放真正賣家的存在，而沒有考慮到正如梅師賢法官（Mason J）在North一案所指出（見上文），亦同時需要有一個真正的買家，而其目的是以盡可能最低的價格（lowest possible price）達成真正的購買，從而反映真正的供求關係。被告並非這樣的真正買家。其買入股份的目的反而是要設定市場價格。梅師賢法官將這類買家剔除於真正供求關係的互動公式以外。」

37.在Fame Decorator Agencies Pty Ltd v Jeffries Industries Ltd & ors 28 (1998) ACSR 58一案，Fame Decorators持有Jeffries Industries的普通股及可轉換優先股（converting preference shares），換股價為有關換購日之前20日普通股的加權平均價（weighted average price）。在最後交易日收市前的短時間内，Fame以低價售出Jeffries的普通股，令Jeffries Industries估價大幅下跌。新南威爾斯州最高法院法官高雲（Cohen J）裁定Fame參與市場操控、誤導及欺騙行為（market manipulation and misleading and deceptive conduct），違反《公司法》第995及998條。上訴法庭以多數決定駁回上訴，包括時任首席法官的紀立信（Gleeson CJ）。上訴庭法官比利士（Priestly JA）則頒下不一致判詞，認為法例不禁止買家單純接受合法的常行報價（lawful standing offers）買入股票，不為多數認同。

38.代表答辯人的余大律師指出，《證券及期貨條例》第295(1)(b)條的犯罪意念包括意圖或罔顧，但原審的證據及辯論只涉及意圖一環。余大律師指出，根據傅果權案，與案有關的罪行元素是被告人做出某事情，而意圖使某事情具有或相當可能具有造成證券在行情或買賣價格方面的虛假或具誤導性的表象的思想狀態。

39.裁判官所理解的控方案情是第一及第二上訴人共同交易，而該交易具有造成萬事昌在價格方面虛假或具誤導性表象的效果。余大律師指裁判官所謂交易需要造成虛假或具誤導性的表象的效果是高於法例的要求，只要意圖造成虛假或具誤導性的表象便足夠。代表第二上訴人的梁大律師則認同裁判官就因果關係的要求。

40.根據傅果權案中紀立信法官所指出，《證券及期貨條例》第295(1)(b)條的罪行元素是作出事情時的思想狀態（即意圖或罔顧造成某些表象）。因此，除非行為不可能有任何虛假或誤導表象，否則證明意圖或罔顧的犯罪意念已經足夠，毋須亦證明因果關係。因此，本席同意答辯人的詮釋。無論如何，即使裁判官要求更高，本案證據亦足以支持。

41.第二上訴人的梁大律師採納代表第一上訴人的蔡大律師對法例目的之陳詞。蔡大律師引述North v Marra案，指出法例一方面針對的是為證券市場或證券價格營造虛假或具誤導性表象的活動，但同時讓人們可以自由地從事將對證券市場及證券價格帶來影響的合法商業活動。蔡大律師指除非投資決定根本算不上投資，即投資者沒有任何風險，而是在操控市場，法庭不應該介入。

42.兩上訴人均指出投機者非必然沒有商業理據或欠缺真誠。1元的沽盤是市場上真實的沽盤。由第一上訴人以每股0.1842元買入萬事昌股票起，至他以1元買入，股價升了300%。其他人掃貨，以致市場只剩下1元沽盤。第一上訴人預期衝破1元並非不可能。當股價不再上便賣掉亦正常不過。11月23日交易以後，第一上訴人還再有買入萬事昌股票。這是正常的短炒活動。

43.蔡大律師指出，以往所有的虛假交易案例，被告人明顯有其他不當目的。在North v Marra案，造市行為是為了提高換股價以促成收購；在Soust案，高價買入股票是為了達到發放花紅的條件；在Fame v Jeffries，低價賣出股票是為了以較低價行使優先股轉換普通股的認購權；在Australian Securities & Investments Commission v Administrative Appeal Tribunals (2010) ALR 593一案，財務顧問以客戶名義購買交投極低的股票是為了出售自己手上同一公司的股票。然而，本案不存在任何其他不當目的。

44.然而，上訴各方同意沒有任何案例指出交易需要有任何其他目的才會構成虛假交易。

45.根據在North v Marra案所指出，虛假交易法例之目的是為確保市場反映真實的供求（genuine supply and demand），撇除那些以設定或維持市場價格（setting or maintaining the market price）作為唯一或主要目的之交易，使市場不致受到操縱。當某公司或價位的股票被買入之目的是為了設定或維持該股票的市場價格，即屬違法。而Soust及Fame v Jeffries案指出，即使市場出現真實的沽盤，亦同時需要有一個真正的買家，而其目的是以盡可能最低的價格達成真正的購買，從而反映真正的供求關係。

46.雖然有關交易作出時，1元的沽盤是市場上唯一的沽盤，但誠如裁判官所指，那並非真誠的交易。假如第一上訴人預期股價升破1元，他應當買入更多萬事昌股份而非僅2,000股；而他亦應等到1元而非為到價位前沽出他手上的萬事昌股票。考慮到第一及第二上訴人的電話錄音，他們的意圖是藉著這手交易令按盤價飃升至1元，造成表象，引起市場價格波動。兩名上訴人從來沒有相信萬事昌股票1元的超現實高價是反映真實供求。一連串買賣及電話對話是強而有力的證據，支持裁判官的裁決，絕非所謂猜測。即使裁判官考慮到該一手買賣並無直接獲利，亦只不過說出事實，無礙意圖的推論。以上訴重審角度亦然。

47.第一上訴人指裁判官沒有明示考慮他主觀上可能誤以為其行為不會對市場造成表象；第二上訴人亦指裁判官沒有明示考慮他礙於經驗不深，沒有察覺任何不當行為而執行第一上訴人的指示。如前所述，裁判官就意圖的裁斷有買賣手法及電話對話證據支持，討論頭頭是道，必然否定了主觀誤解或説笑可能，上訴重審角度亦然。

48.兩名上訴人均指裁判官裁就兩人當天早上已有預謀的推斷是沒有證據支持。梁大律師更批評「彩虹攝影師」的比喻不知所謂。罪行的元素是意圖，何時作出預謀並不重要。電話對話清楚顯示兩名上訴人之前已注意到1元沽盤的出現，他們討論是否夠膽買入，會引發股價大幅上升。試問即市投資者莫不是密切注意市場走勢，尋找適當時機買賣。比喻只不過說出萬事俱備，也要東風的現實。

49.梁大律師指裁判官將針對第二被告人的控罪基礎，由共同犯罪改為協助及教唆他人犯事，然而第二上訴人只不過執行客戶的指示而已。首先，無論是主犯或是從犯，其犯罪意圖都是一致的。就有關罪行，以主犯或從犯來看待並不重要，關鍵的是意圖。再者，從第二上訴人的談話與會面記錄可見，其角色斷不是純執行指示，他實質與第一上訴人討論利弊，絕非説笑，足以推論意圖。

50.基於上述理由，兩名上訴人的上訴駁回。

51.本席對余大律師、蔡大律師及梁大律師的陳詞致意。

答辯人: 由證券及期貨事務監察委員會轉聘余承章資深大律師及陳政龍大律師代表

第一上訴人: 由吳伯仲律師行轉聘蔡維邦大律師代表

第二上訴人: 由法律援助署委派許享明律師事務所轉聘梁鴻谷大律師代表